今年5月初以來，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)持續(xù)快速貶值態(tài)勢，由6.9一路貶值至接近7.3。同時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)也由100點(diǎn)附近下降至96.5。人民幣匯率問題再度成為國內(nèi)外市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在此背景下，中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）舉辦“人民幣匯率貶值的成因分析與走勢展望”專題研討會(huì)，邀請(qǐng)相關(guān)政府部門領(lǐng)導(dǎo)、專家學(xué)者、代表性市場人士圍繞當(dāng)前人民幣匯率變化及其成因與影響共同交流探討，為市場形勢研判和相關(guān)政策制定提供決策參考。高盛中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝參加本次研討會(huì)并作專題發(fā)言。

閃輝首先預(yù)測了人民幣匯率走勢，她指出，本輪人民幣兌美元和兌一籃子貨幣都出現(xiàn)了較大幅度的貶值，逆周期因子也于近期重啟。從交易角度，這主要是因?yàn)樽龆嗝涝?、做空人民幣可以帶來穩(wěn)定收益。預(yù)計(jì)年底人民幣兌美元匯率將達(dá)到7.1，明年7月匯率將達(dá)到6.9，仍處于較高位置。接著，她分析了匯率對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，她認(rèn)為，從出口角度看，以人民幣匯率作為支持出口的政策工具，可能不是特別奏效；從通脹角度看，人民幣匯率對(duì)PPI確實(shí)會(huì)有影響，但對(duì)CPI的影響較小，且其影響會(huì)在一年內(nèi)逐漸滲透。另外，國際收支方面，她預(yù)計(jì)2023、2024年中國經(jīng)常賬戶將表現(xiàn)較好，但中國資本賬戶表現(xiàn)并不樂觀。預(yù)計(jì)2023年外商直接投資凈額可能持平，2024年可能出現(xiàn)凈流出。最后，在人民幣國際化方面，她表示，人民幣在全球跨境支付中的占比仍然很低?？紤]到全球主要股票和證券指數(shù)已將中國證券納入其中，未來可能缺少使人民幣國際化突飛猛進(jìn)的技術(shù)性因素，預(yù)計(jì)人民幣國際化進(jìn)程仍會(huì)推進(jìn)，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

(資料圖)

一、預(yù)測人民幣匯率走勢

本輪人民幣兌美元和兌一籃子貨幣都出現(xiàn)了較大幅度的貶值，其中一籃子貨幣匯率從2022年初的高點(diǎn)107降至97附近，貶值幅度接近10%。與此同時(shí)，逆周期因子近期也開始啟動(dòng)，但力度比2022年10月—11月小很多。2022年初人民幣非常強(qiáng)勢，人民幣兌美元匯率達(dá)到6.3，因此央行釋放信號(hào)希望讓人民幣走弱（圖1）。逆周期因子工具十分有趣，不同時(shí)間段，央行會(huì)根據(jù)人民幣在市場上的變化速度和程度釋放相應(yīng)信號(hào)。

圖1：近期人民幣匯率和逆周期因子變動(dòng)情況

2022年初美聯(lián)儲(chǔ)開始加息時(shí)，投資者十分關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣的影響以及人民幣未來走勢。從回歸結(jié)果看，單獨(dú)一個(gè)變量，無論是中美利差還是增長預(yù)期，對(duì)人民幣兌美元匯率的影響都很重要。但將兩個(gè)變量同時(shí)納入回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期相較于利差，似乎更能推動(dòng)人民幣匯率的變化。當(dāng)然也可能由于數(shù)據(jù)期間（2018—2022年初）中美利差沒有發(fā)生太大變化（圖2）。

圖2：經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是影響人民幣兌美元匯率的核心因素

2022年11月伴隨著“二十條措施”的出臺(tái)，中國疫情管控放松。人民幣兌美元匯率迅速走強(qiáng)，升值趨勢顯著，印證了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對(duì)人民幣的影響更大這一結(jié)論。當(dāng)然，中美利差與人民幣兌美元匯率有相關(guān)性，即經(jīng)濟(jì)景氣度高，利率會(huì)上行；經(jīng)濟(jì)景氣度差，央行可能會(huì)降息，但歷史上影響并不是很大。

但過去6個(gè)月，人民幣與美元的歷史相關(guān)性發(fā)生了較大變化。人民幣兌美元、歐元、日元的匯率存在歷史相關(guān)性。如果將歷史相關(guān)性擬合到現(xiàn)在，會(huì)發(fā)現(xiàn)最近這段時(shí)間美元、日元、歐元的走勢與人民幣實(shí)際兌美元匯率的映射發(fā)生了較大變化。從歷史相關(guān)性看，美元指數(shù)（DXY）現(xiàn)已從高點(diǎn)的114降至102，人民幣兌美元匯率理應(yīng)在6.4左右。但現(xiàn)在已下跌到7.2，中間差距非常大（圖3）。

圖3：2023年不再適用于歷史模式，做多人民幣成本抬高

另一方面，盡管從歷史數(shù)據(jù)來看，中美利差對(duì)人民幣兌美元匯率的影響并不大，但最近一段時(shí)間，利差似乎變得更加重要，其中存在一個(gè)技術(shù)性原因——中美利差的急劇擴(kuò)大。從交易員的角度，在當(dāng)前點(diǎn)位看多(long)美元、看空(short)人民幣可以形成很好的收益（Carry）；相反如果看空(short)美元、看多(long)人民幣，就可能會(huì)虧損。也就是說，如果中國經(jīng)濟(jì)增速是最重要的變量，但投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增速不是特別確定，比如有60%的可能性中國經(jīng)濟(jì)會(huì)變好，40%的可能性會(huì)維持現(xiàn)狀、甚至在房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。那么在當(dāng)前位置上，交易者做多人民幣的成本會(huì)很高。

過去很長一段時(shí)間，中國利率都高于美國，因此交易者愿意持有人民幣。但現(xiàn)在中美利差不斷走闊，看多(long)美元、看空(short)人民幣可以形成很好的收益（Carry）。因此，除非人民幣升值預(yù)期非常高，預(yù)計(jì)未來會(huì)有很大的升值空間，否則利差收益會(huì)對(duì)交易者行為產(chǎn)生很大影響。因?yàn)槿绻灰讍T想表達(dá)對(duì)歐元升值的判斷，一般會(huì)構(gòu)建一個(gè)歐元和人民幣的對(duì)敞口（pair）。在宏觀環(huán)境非常不確定的情況下，利差收益（Carry）非常重要。因此，雖然經(jīng)濟(jì)增長對(duì)人民幣匯率影響非常大，但最近一段時(shí)間利差對(duì)人民幣的影響程度遠(yuǎn)高于歷史時(shí)期。

預(yù)測人民幣未來走勢需要對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和利差等驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析。過去的一年中，高盛估測美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退概率并不是很高，紅色的線是市場對(duì)于美國在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)入衰退的可能性的估測，藍(lán)色的線是高盛的估測（圖4）。利差方面，過去一年，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測普遍比較悲觀，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)很快會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而降息。但我們認(rèn)為美國可能到2024年才會(huì)降息。如果中國利率維持不變，中美利差仍將維持在比較高的位置，這是對(duì)人民幣比較大的壓力因素。另一方面，即使中國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，在房地產(chǎn)、城投等各種債務(wù)壓力下，人民幣利率下行的機(jī)率更大，未來中美利差不見得會(huì)有很大改善。據(jù)此，我們預(yù)測年底人民幣兌美元匯率將達(dá)到7.1，明年7月匯率將達(dá)到6.9，仍處于比較高的位置。這主要是因?yàn)閺膬?nèi)部來看，中國利率難有上升趨勢，而美國利率也可能會(huì)維持高位。

圖4：對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估遠(yuǎn)低于共識(shí)

二、匯率對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響分析

從出口角度看，部分海外市場認(rèn)為，在中國出口相較去年走弱的情況下，中國政府可能希望通過人民幣貶值來促進(jìn)出口。但從研究結(jié)果看，人民幣貶值對(duì)出口的刺激作用較小，10%的人民幣貶值只能帶動(dòng)出口量增加5%（圖5）。因此以人民幣匯率作為支持出口的政策工具，可能不是特別奏效。

圖5：人民幣貶值與中國出口增量的回歸分析結(jié)果

從通脹角度看，人民幣匯率對(duì)PPI確實(shí)會(huì)有影響，但對(duì)CPI的影響較小。拉長時(shí)間來看，人民幣匯率波動(dòng)在三個(gè)月內(nèi)的影響較小，但會(huì)在一年時(shí)間內(nèi)逐漸滲透進(jìn)生產(chǎn)、價(jià)格形成等各環(huán)節(jié)。從VAR模型結(jié)果看，人民幣貶值10%會(huì)使PPI上升5%，使CPI上升1%。

三、預(yù)測2023年、2024年中國的國際收支情況

預(yù)計(jì)2023、2024年中國經(jīng)常賬戶和資本賬戶的表現(xiàn)將存在差異。我們對(duì)于經(jīng)常賬戶的看法比較樂觀，認(rèn)為2023年經(jīng)常賬戶盈余可能達(dá)到GDP的2.5%（圖6），表現(xiàn)優(yōu)于去年。在出口走弱條件下經(jīng)常賬戶盈余還會(huì)增加，這主要是因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格下降非常多，而大宗商品又在中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，僅能源進(jìn)口就占中國進(jìn)口的20%。2022年石油價(jià)格在高點(diǎn)時(shí)達(dá)到130美元/桶油，而2023年只有80美元/桶油，因此大宗商品價(jià)格下降對(duì)中國經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余做出了較大貢獻(xiàn)。此外，盡管當(dāng)前中國出口數(shù)據(jù)較差，但相對(duì)越南、韓國等經(jīng)濟(jì)體，中國表現(xiàn)仍然較好。疊加進(jìn)口替代等方面的因素，預(yù)計(jì)中國貿(mào)易順差和經(jīng)常賬戶盈余情況較好。

圖6：經(jīng)常賬戶預(yù)測強(qiáng)勁

另一方面，從直接投資、證券投資等情況看，中國資本賬戶跨境收支并不樂觀。直接投資方面，海外大型跨國企業(yè)對(duì)中國投資更加謹(jǐn)慎，盡管存量未發(fā)生明顯變化，但投資增量在減少。在地緣政治不穩(wěn)定、關(guān)稅限制等外部環(huán)境下，很多企業(yè)投資開始布局海外市場。預(yù)計(jì)2023年中國直接投資凈額可能持平，2024年可能出現(xiàn)直接投資的凈流出。

證券投資方面，2022年中國證券投資凈流出接近3,000億美元。在中美利差不斷走闊的背景下，海外投資人更愿意持有美國國債獲得5%的收益。除非有更強(qiáng)烈的動(dòng)因，否則投資人不會(huì)愿意持有中國2%～3%收益率的債券。因此利差導(dǎo)致證券投資、包括國際收支的資本賬戶面臨很大壓力。但2023年的情況可能會(huì)好于2022年。畢竟2022年俄烏沖突爆發(fā)后，國內(nèi)面臨非常大的資本外流壓力，今年這部分壓力可能有所減輕。但考慮到利差帶來的壓力，預(yù)計(jì)2023年證券投資仍將對(duì)中國的整體收支平衡產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖7：中國廣義國際收支情況

總結(jié)來看，預(yù)計(jì)2023年、2024年中國國際收支情況會(huì)類似于2018年、2019年，2020年、2021年貿(mào)易、證券投資、外商直接投資（FDI）全部凈流入的局面將很難重現(xiàn)。但由于經(jīng)常賬戶的盈余和資本賬戶的凈流出可以部分抵消，中國國際收支并不會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大的升值或貶值壓力。

四、對(duì)人民幣國際化的一些看法

人民幣匯率的長期走向與人民幣國際化有較大相關(guān)性。過去10年，人民幣在全球跨境支付中的占比從1.1%增加到2.5%（圖8左）。盡管變化量實(shí)現(xiàn)了翻番，但相較美元在全球跨境支付中占比40%以上、歐元占比30%以上，人民幣國際化程度仍然較低。央行數(shù)據(jù)顯示，中國跨境支付業(yè)務(wù)中，人民幣占比已達(dá)到47%，超過美元比重。但在第三方國家交易中，比如巴西和墨西哥的交易中，人民幣幾乎很少被使用。因此從全球口徑來看，人民幣在全球跨境支付中的占比仍然很低。

2017—2021年人民幣跨境支付增速較快（圖8右），很大程度上得益于2017年、2018年全球股票、債券等證券指數(shù)將中國證券納入其中。因此被動(dòng)指數(shù)投資人也會(huì)跟隨投資中國資產(chǎn)，這是人民幣國際化進(jìn)程加速的重要原因之一。

展望未來，考慮到全球主要的股票和證券指數(shù)已將中國證券納入其中，未來可能缺少這種使人民幣國際化突飛猛進(jìn)的技術(shù)性因素。而且長期來看，中國還有很多債務(wù)問題需要解決，預(yù)計(jì)國內(nèi)利率將持續(xù)維持低位。在這種情況下，預(yù)計(jì)人民幣國際化進(jìn)程仍會(huì)推進(jìn)，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

圖8：人民幣在全球跨境支付中的比重

（中國財(cái)富管理50人論壇于2023年7月16日舉行了閉門會(huì)議，本文為高盛中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝參會(huì)期間演講內(nèi)容的總結(jié)摘錄，非高盛研究報(bào)告。本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表論壇立場。）

文字整理：默淵，責(zé)任編輯：張柯柯

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