這段時間，你應該見到過這樣一組數(shù)據(jù)，據(jù)統(tǒng)計香港聯(lián)交所（不計綠鞋股票），近幾年的IPO數(shù)量融資規(guī)模呈現(xiàn)出不容樂觀的下滑趨勢，從2020年的146個IPO、總融資規(guī)模3960億港元，減少到了2022年的90個IPO、總融資規(guī)模1046億港元——包括到2023年也沒有得到明顯的改觀，截止7月18日全年已過半，港股“只完成”了39個IPO和總融資規(guī)模205億港元。

然后可能是為了更具體地表現(xiàn)出這組數(shù)據(jù)的夸張程度，創(chuàng)投圈又同步熱捧起一個標桿：按照今年截止目前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，港股的整體募資規(guī)模還不如東南亞國家印度尼西亞。

(資料圖片)

但這個故事如果深挖一下，其實可以得到一個完全不同的版本。

在傳播最廣的敘事邏輯里，印尼股市在2023年第一季度迎來了“歷史性”的發(fā)展階段，完成的IPO事件超過30起，速度幾乎達到了2022年的4倍。

與此同時，還有44家企業(yè)處于IPO籌備階段，數(shù)量最多的3個賽道分別是非周期性消費（共11家）、基礎工業(yè)（共6家）和創(chuàng)新科技（6家），看上去確實很有當年“Copy 2 China”時代，美元基金們高喊著“所有產品都值得在新興市場重做一遍”的影子。

而在募資規(guī)模上，這些共同創(chuàng)造歷史的IPO事件卻并沒有按照正態(tài)分布。一季度最大IPO事件來自國有能源公司Pertamina的分拆企業(yè)、地熱能開發(fā)商Pertamina Geo Thermal Energy，其5.97億美元（約43億人民幣）的募資規(guī)模是同季度上市的飲料廠商Mitra Tirta Buwana的312倍，是2022年印尼股市全年募資額度的27%，幾乎是憑著一己之力拔高了印尼股市的天花板。

進入第二季度，格局更加一邊倒，最大IPO來自鎳礦石加工商Harita Nickel和它的直接競爭對手Merdeka Battery Minerals，募資規(guī)模分別達到了6.72億美元和5.92億美元。排在它們身后的，是國有化肥生產商Pupuk Kalimantan Timur，據(jù)報道他們計劃通過即將啟動的IPO募資5億美元；而Pertamina Geo Thermal Energy的上游企業(yè)，能源勘探企業(yè)Pertamina Hulu Energi也進入了pre-IPO的融資階段，目標定在了10億美元……

可以說，印尼股市能夠在全球股市整體疲軟2023年創(chuàng)造新高，直接原因就是在新能源時代再次做到了“家里有礦”——印尼不僅是歐派克成員、世界第九大石油生產國，還是世界上僅次于澳大利亞的最大鎳礦產區(qū)，儲量占世界的近四分之一，并擁有大量的鈷和銅礦藏。

這三種金屬都被廣泛用于制造電動汽車的電池，其中銅也是太陽能電池板的關鍵材料，鈷則是風力渦輪機的重要零件原材料——配合2014年維多多政府不斷出臺的原材料商品出口禁令，基本所有涉及先進制造業(yè)的國際資本不得不印尼進行了“基礎產業(yè)鏈”投資。

美國財經媒體thestreet注意到，瑞士大宗商品及礦產交易公司嘉能可集團正在成為印尼股市的主力買家。英國風投機構Baillie Gifford負責新興市場業(yè)務的投資經理Roderick Snell直言不諱地表示，今年印尼活躍的IPO表現(xiàn)“很大一部分來自多家國有礦產企業(yè)的上市”，“為這個國家?guī)砦覀円郧皬奈匆娺^的大量投資”。

第三方分析機構CRU Group所整理的數(shù)據(jù)顯示，印尼的原材料粗加工產業(yè)在外國資本的幫助下得到了迅速發(fā)展，截止2023年5月印尼的精煉鎳供應量的已經占到了全球的38%以上。荷蘭國際集團(ING)大宗商品交易分析師Ewa Manthey表示，“在電動汽車電池需求不斷增長的情況下，激增的鎳產量，預計將成為該國未來幾年最大的增長來源”。

就連印尼投資協(xié)調委員會都沒有否認這一點。該機構此前發(fā)布的一份數(shù)據(jù)坦承，2022年印尼獲得的外國直接投資總額（FDI）高達440億美元，創(chuàng)歷史新高，比上一年增長44%，而大部分投資進入了該國的金屬行業(yè)。

很顯然我們寄托在港交所的期望，不應該是這樣的。在我們感嘆18A將香港資本市場潛力透支，又在今年推出18C時，其實也是一個成熟資本市場不得不進行的轉型，更是對投資者的雙重考驗。

當年在18A推出之際，時任港交所行政總裁層就預測，大批未盈利的生物科技公司赴港上市將會“一地雞毛”，市場要做好心理準備，現(xiàn)在看來這話沒毛病，但樂觀點說，投資者也不應當忘了，當年泡沫后的納斯達克與互聯(lián)網(wǎng)，迎來了二十年的狂飆突進。

此外，在投資鏈條上，這些IPO端口的收緊，已經傳導到了一級市場，很多市場上活躍的基金都在發(fā)生一系列出清、轉型的變化，甚至在重新構建、定義一種新的市場規(guī)則——這都是正向作用。

比如，更小的賽道，更小的基金，更短的周期，更快的資金周轉，以及更短的投資輪次。很多人詬病VC和PE投資的跟風、夸大、投機，在港股一次把病都給治了?！柏ぐ鍵PO”是市場上最現(xiàn)實的交易，容不得半點謊言，更是市場觸底的必經之路。

再說今天印尼活躍的股市表現(xiàn)，更多是印尼正在經歷“資源資本化”的結果，是經典經濟學里一條并不性感的規(guī)律在起作用：資本市場誕生的初衷，是作為一個把資源和資產通過“資本化”來產生增值的工具。

這當然可以營造短時間內的資本繁榮，而且不得不承認印尼想要快速發(fā)展，這也是不得不抓住的時間窗口，資本永遠朝著最低洼的地區(qū)流動，這是鐵律，不過以華爾街為代表的發(fā)達國家資本市場，會永遠待在緊縮的痛苦時期嗎？

而且假如你對此話題產生興趣，順著“東南亞”+“IPO”等作為關鍵詞組合檢索，很容易發(fā)現(xiàn)今年7月再注意這個問題已經有些晚了，大量的公開數(shù)據(jù)似乎都在證明，“東南亞目前是資本市場最青睞的IPO目的地”這個答案。

例如據(jù)德勤在7月初發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，雖然在2023年Q1季度全球IPO市場處于整體低迷狀態(tài)（共299起IPO事件、融資總規(guī)模約215億美元，同比分別下降8%和61%），但東南亞市場仍然表現(xiàn)強勢，在過去六個月里共完成了85起IPO、募資共計33億美元，分別增長16%和5%。

Dealogic的數(shù)據(jù)則顯示，按照募資規(guī)模計算，東南亞已經成為了全球第四大IPO市場，超過日韓西歐，僅落后于中國、美國和阿聯(lián)酋。

至于“印尼”，那更是這輪討論中的高頻參照物。安永在今年4月發(fā)布過一份“2023年第一季度全球IPO市場”報告，標題直白地用“持續(xù)的不友好環(huán)境”來形容全球經濟形勢有多頹，前一段說北美市場遠低于“過去十年同期可比數(shù)據(jù)”，后一段感慨亞太地區(qū)的投資者們“警惕又觀望”，橫批“年初所有美好的希望都在季末湮滅”，唯獨把“市場狀況令人鼓舞”這樣的好詞留給了印尼。

安永用來支撐起“鼓舞”情緒的數(shù)據(jù)是，過去4年時間里，印度尼西亞市場的IPO總規(guī)模從2019財年的15萬億印尼盾（約71.8億人民幣）猛增到了2022財年的33萬億（約158億人民幣）印尼盾。

與此同時，2022年也創(chuàng)造了印尼股票市場成立以來發(fā)行數(shù)量的歷史新高，共完成了59起IPO，其中科技公司GoTo又以14萬億（約67億人民幣）印尼盾的募資規(guī)模成為當年東南亞市場最大的IPO事件。

等到2023年上半年，印度尼西亞市場干脆直接包攬了東南亞整個區(qū)域市場的70%，僅計算截止到2023年4月的IPO募資總規(guī)模，雅加達交易所已經超過了華爾街。

基于這段論述，你甚至能看到部分媒體給出了這樣的判詞：“華爾街垂死掙扎……以印尼為代表的東南亞市場卻存在大量令人興奮的機會”。是不是真的很讓人羨慕？

更何況，印尼的“股市騰飛”，發(fā)生在當下的“資本淤塞”時期。數(shù)據(jù)顯示，華爾街和美國的VC/PE圈乃至全球資本市場，都陷入了或許前所未有的“資本堰塞湖”。

PitchBook今年7月發(fā)布的一份報告指出，“雖然私募股權市場的流動性正在逐步恢復到疫情前的水平，但在很長一段時間內整個市場都會處于‘資本’過剩的狀態(tài)，進而導致出現(xiàn)普發(fā)性的‘退出難’困境”。

對應的數(shù)據(jù)是截至2023年3月底，美國私募股權市場的交易總金額和退出數(shù)量已經連續(xù)三個季度下降；與2021年第四季度的2012億美元、相比，今年第一季度美國PE退出價值下降了72%，比次貸危機期間的跌幅還要大。

而“資本淤塞”的一體兩面，是私募股權市場的退出工具箱出現(xiàn)了不同程度的“失靈”：

由于美聯(lián)儲不斷地加息抬高了金融工具的使用成本，“并購”正在快速從一個靈活退出策略坍縮為“緊急避險”的安全線，2023年Q1季度所完成的并購交易基本都是在“估值打折20%”的情況下完成的；

同樣，由于美聯(lián)儲不斷地加息降低了游資流動性，“IPO”同樣大概率意味著著交易需要在“估值打折”的情況下完成，甚至倒逼2023年美股出現(xiàn)了一波上市公司私有化的熱潮，截至2023年7月共有13筆PE主導的私有化交易完成，總價值達246億美元；

S基金以及資產凈值貸款作為增加流動性的策略，在私募股權市場里的熱度迅速攀升——根據(jù)17Capital統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，從2021年9月到2022?年9月，涉及凈值貸款的交易量猛增?50%，資產凈值貸款的融資規(guī)模同比增長了40%——但由于這些策略本質上是為了“延伸對項目資產的持有期權”以等待更好的周期出現(xiàn)“來翻本”，所取得的收益很難成為下一次募資時“具有說服力”的籌碼……

以至于分析師按此悲觀地推算，預計到2035年時，私募股權市場的“淤塞”資本規(guī)?？赡芨哌_3600億美元。

在目前的周期里，以印尼為代表的東南亞確實成為了“資本應許之地”，但資本“堰塞湖”終有一天將重新疏通，那時東南亞又將經歷什么？

至少在2004年，歐洲中央銀行就在一份課題報告中，就已經以90年代末的亞洲金融風暴作為例證，明確指出“過度開放的金融市場”，換來的往往是“短暫的增長、長期的痛苦”。

而這也正是我對開頭這波討論感到費解的地方：我們所表現(xiàn)出來的“羨慕”情緒，到底是在“羨慕”什么？為什么印尼股市這樣的案例能夠在飽和的信息流里得到足夠的關注，順利成為了一個看上去富有“模板意義”的行業(yè)議題？是覬覦東南亞市場的“避風港”角色？IPO上市立項標準的激進寬松？還是以“資源紅利為主導，但卻能快速發(fā)展的”簡單經濟結構？

我不知道，一個強烈的直覺是沒有答案，畢竟小野老師在上一期《投中吐槽大會》里不是說了么：“專業(yè)性在某種時候是一個牢籠，因為我們在強調專業(yè)性的同時，實際上就是在鼓勵以一個已知的東西去判斷一個未知的東西，而這個行為的結果就是帶來失焦或者失準”——仔細想想，對于伴隨著互聯(lián)網(wǎng)革命成長起來、作為上一個周期勝利者的中國創(chuàng)投圈來說，“忘‘我’地思考”確實太難了。

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