內(nèi)容提要：

從7月份的表面數(shù)據(jù)看，工業(yè)利潤(rùn)降幅似乎有所收窄，形勢(shì)好轉(zhuǎn)。但利潤(rùn)下降幅度收窄造成的工業(yè)利潤(rùn)改善，其實(shí)是“基數(shù)錯(cuò)覺”。財(cái)政部公布的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)變化趨勢(shì)，并未修復(fù)，反而在惡化。從價(jià)格和用工數(shù)據(jù)看，工業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難還沒有出現(xiàn)企穩(wěn)的信號(hào)。沒有消費(fèi)的復(fù)蘇，就不可能存在工業(yè)利潤(rùn)的改善。國(guó)家發(fā)出改革國(guó)民收入分配制度、提高勞動(dòng)者收入的信號(hào)，證券市場(chǎng)才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

(相關(guān)資料圖)

8月27日，這一天對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，非常重要。因?yàn)楫?dāng)天公布的兩大消息，決定著對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走向的基本判斷，也決定著證券市場(chǎng)將再一次呈現(xiàn)8月初曇花一現(xiàn)式的反彈，還是開啟一輪令人期待的反轉(zhuǎn)。

首先是上午國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了7月份的規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)。接著在下午，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。

制造業(yè)是立國(guó)之本、財(cái)富之源，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門，是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的集中體現(xiàn)，也是其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)支撐。制造業(yè)是維系宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要“命脈”，只有制造業(yè)穩(wěn)定了，就業(yè)才能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)才會(huì)穩(wěn)定復(fù)蘇。

因而，判斷7月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的變化趨勢(shì)，是利潤(rùn)下降幅度收窄而持續(xù)改善，還是利潤(rùn)繼續(xù)減少預(yù)期繼續(xù)惡化，是判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就在眼前、還是仍然需要一段艱辛的堅(jiān)持的重要因素。這一點(diǎn)對(duì)于投資人和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，非常重要。

一、從7月份的表面數(shù)據(jù)看，工業(yè)利潤(rùn)降幅似乎有所收窄，形勢(shì)好轉(zhuǎn)

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局周日公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1到7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額39440億元，同比下降15.5%，但下降幅度比1到6月份收窄了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

基于此，各大官方媒體開足火力報(bào)道了這個(gè)好消息。中國(guó)政府網(wǎng)說，7月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善；中國(guó)青年網(wǎng)認(rèn)為，1至7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步回升；證券日?qǐng)?bào)評(píng)論說，7月份全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)；新京報(bào)稱，7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)改善，單位成本今年以來首次同比減少。

國(guó)證（武漢）證券研究院依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)繪制的這張“中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)變化趨勢(shì)”圖表顯示，從黃色的同比增長(zhǎng)曲線看，從2月開始，利潤(rùn)下降幅度開始收窄。2-7月份工業(yè)利潤(rùn)同比下降幅度分別為22.9%、19.1%、18.2%.12.6%、8.3%、6.5%。

其中，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)同比下降幅度呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢(shì)，利潤(rùn)下降幅度從1-2月份的17.5%擴(kuò)大到7月份的20.3%。

非國(guó)有企業(yè)中的制造業(yè)利潤(rùn)同比增幅指標(biāo)，均呈現(xiàn)收窄之勢(shì)，表現(xiàn)得更加令人側(cè)目。其中股份制工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降幅度從1-2月份的19.4%，收窄到7月份的16.6%；外資與港澳臺(tái)企業(yè)利潤(rùn)下降幅度從1-2月份的35.7%收窄到7月份的12.4%；私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)下降幅度從1-2月的19.9%，收窄到7月份的10.7%。

二、基于利潤(rùn)下降幅度收窄作出的工業(yè)利潤(rùn)改善判斷，其實(shí)是“基數(shù)錯(cuò)覺”

在統(tǒng)計(jì)學(xué)上，觀察事物的發(fā)展趨勢(shì)，既要觀察 “Y to Y”的同比，還要觀察”M to M”的環(huán)比。同比的時(shí)間跨度為12個(gè)月，因此同比增加或下降數(shù)據(jù)的變化，不僅是當(dāng)期的變化，還可能是當(dāng)期之前任何一個(gè)月的變化。所以客觀而科學(xué)的觀察，除了同比指標(biāo)之外，還需要與環(huán)比數(shù)據(jù)配套使用。否則，我們就可能被單一的數(shù)據(jù)所欺騙。

實(shí)際上，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的大宗商品與能源價(jià)格波動(dòng)，在2022年2-3季度形成了制造業(yè)原材料的價(jià)格波峰，也是上游原材料制造企業(yè)的利潤(rùn)波峰。在中國(guó)，由于上游產(chǎn)品的開采、制造、銷售權(quán)被牢牢掌握在國(guó)有企業(yè)手中，因此，也形成了國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)波峰。

而2022年2-3季度上游原材料價(jià)格的大幅上漲，嚴(yán)重?cái)D壓了下游制造業(yè)，主要是股份制、外資和私營(yíng)制造業(yè)的利潤(rùn)，所以非國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，實(shí)際上是從2022年2季度開始回落，從7月份開始進(jìn)入持續(xù)的下降通道。

而國(guó)有企業(yè)延后了幾個(gè)月，在大宗商品和能源價(jià)格大幅回落后，2022年4季度利潤(rùn)才開始大幅度回落。

因此，今年以來我們看到的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降幅度逐月收窄，并非工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在修復(fù)，利潤(rùn)規(guī)模在增加，而是去年的利潤(rùn)基數(shù)在不斷減少，造成了利潤(rùn)同比降幅在收窄、修復(fù)的錯(cuò)覺。

有兩個(gè)數(shù)據(jù)可以清晰地揭示這一判斷。

一是兩年對(duì)比的工業(yè)利潤(rùn)下降幅度并未收窄。

如果與2021年同期對(duì)比，2-7月的工業(yè)利潤(rùn)下降幅度分別為：19.1%、7.8%、25.1%、18.1%、7.4%、19%。工業(yè)利潤(rùn)下降的幅度大體持平，看不到明顯的收窄信號(hào)。

二是從工業(yè)利潤(rùn)規(guī)模看，工業(yè)利潤(rùn)并未改善。

國(guó)證大數(shù)據(jù)將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)工業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為當(dāng)月數(shù)據(jù)，從該數(shù)據(jù)條形圖中我們可以非常清晰地觀察到，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額規(guī)模，去年每月7千億左右，今年每月只有6千億左右，企業(yè)的利潤(rùn)同比下降幅度雖然在收窄，但利潤(rùn)規(guī)模并未顯著增加。

三、財(cái)政部公布的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)變化趨勢(shì)，也并未修復(fù)，反而在惡化

中國(guó)最好的經(jīng)營(yíng)資源，都集中在國(guó)有企業(yè)手里。利潤(rùn)最高的行業(yè)、最低的資金成本、最松的行政監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)最少，其市場(chǎng)被政府高度保護(hù)，所以，國(guó)企的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直好于民營(yíng)企業(yè)。

財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，1-2月份同比增長(zhǎng)5.3%，6月份下降3.6%；國(guó)企利潤(rùn)總額，1-2月份同比增長(zhǎng)6.3%，6月份下降10.6%；應(yīng)繳稅費(fèi)1-2月份增長(zhǎng)3.7%，6月份下降5.9%。

而國(guó)有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)下降幅度，也從1-2月份下降17.5%，擴(kuò)大到7月份的20.3%。

集最能掙錢資源于一身的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)還在繼續(xù)減少，同比下降幅度還在持續(xù)擴(kuò)大，這就是目前宏觀經(jīng)濟(jì)的基本形勢(shì)。

四、從價(jià)格和用工數(shù)據(jù)看，工業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難還沒有出現(xiàn)企穩(wěn)的信號(hào)

大多數(shù)國(guó)家之所以將通脹和失業(yè)率作為貨幣政策的主要觀察指標(biāo)與追求目標(biāo)，是因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的最為客觀的綜合反映。實(shí)際上，工業(yè)利潤(rùn)不一定能夠全面反映工業(yè)的生產(chǎn)形勢(shì)。因?yàn)樯贁?shù)上游原材料企業(yè)的利潤(rùn)可能掩蓋全行業(yè)的困難。比如去年就是這樣。還因?yàn)槿绻髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比較強(qiáng)，可能會(huì)通過壓縮生產(chǎn)規(guī)模來維持一定的利潤(rùn)水平。

工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況如何，客觀地集中反饋在工業(yè)品采購(gòu)價(jià)格、出廠價(jià)格、工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)的變化上。

如果工業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)較好，一定會(huì)表現(xiàn)為進(jìn)貨價(jià)和出廠價(jià)上漲，用工增加。反過來，如果用工減少、進(jìn)貨價(jià)和出廠價(jià)雙雙下降，那一定是工業(yè)生產(chǎn)比較困難，進(jìn)入了收縮期。

今年以來，生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)在持續(xù)下滑。生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)從1月份的同比上漲0.1%，到7月份同比下降了6.1%；工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)從1月份的同比下降0.8%，到7月份同比下降了4.4%。生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)止跌回穩(wěn)之時(shí)，才是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)轉(zhuǎn)危為安之時(shí)。

七月份，工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)為7215萬(wàn)人，同比下降3.4%，環(huán)比下降0.02%。從同比下降幅度看，用工人數(shù)下降幅度逐月增大。

或許有人會(huì)說，用工人數(shù)減少是因?yàn)槠髽I(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高了。5年、10年，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，可以達(dá)到用工減少、利潤(rùn)增加的效果。一年之內(nèi)，工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)、技術(shù)升級(jí)、生產(chǎn)效率的提高，都不可能產(chǎn)生利潤(rùn)修復(fù)但用工減少的明顯效果。

五、沒有消費(fèi)的復(fù)蘇，就不可能存在工業(yè)利潤(rùn)的改善

制造業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的供給方，投資增加供給。而出口、居民消費(fèi)，是宏觀經(jīng)濟(jì)的需求方。沒有需求的改善，供給增加即產(chǎn)生過剩，制造業(yè)就會(huì)陷入越生產(chǎn)越虧損的狀態(tài)。

疫情以來，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)比較獨(dú)特，政府一直試圖用貨幣寬松、增加投資、提高供給能力來刺激需求，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。殊不知疫情最先打擊的是消費(fèi)。在長(zhǎng)期重投資輕消費(fèi)、消費(fèi)已經(jīng)奄奄一息之時(shí)，不直接增加居民收入、提高居民購(gòu)買能力，而反其道而繼續(xù)增加投資，增加供給。沒有有效消費(fèi)能力的配合，供給增加得越多，經(jīng)濟(jì)的問題也就越大。

今年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)在經(jīng)歷了短暫的補(bǔ)償性消費(fèi)高峰之后 ，迅速回落到低迷狀態(tài)。社會(huì)商品零售額同比增長(zhǎng)，從4月份的高峰18.4%，快速回落。5月份為12.7%，6月份為3.1%，7月份為2.5%。

隨著西方分散供應(yīng)鏈的持續(xù)布局，我國(guó)供給過剩的重要解決渠道----商品出口也開始了持續(xù)下降。美元計(jì)價(jià)的出口，4月份同比增長(zhǎng)8.5%，5-7月份則分別下降了7.5%、12.4%、15.4%。

由于房地產(chǎn)衰退加劇，消費(fèi)者支出疲軟，信貸增長(zhǎng)下滑，商品出口訂單持續(xù)減少，面對(duì)需求仍然疲軟的趨勢(shì)，作為供給方的制造企業(yè)，不太可能獲得訂單的增加，收入的修復(fù)和利潤(rùn)的回穩(wěn)。

六、國(guó)家發(fā)出改革國(guó)民收入分配制度、提高勞動(dòng)者收入的信號(hào)，證券市場(chǎng)才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)

我很少對(duì)股市表態(tài)，我工作的側(cè)重點(diǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)分析。但關(guān)鍵性時(shí)刻偶爾也會(huì)談?wù)勛约旱目捶āＷ蛲硪灿胁簧僮x者留言，希望我談?wù)劇?/p>

8月1日我就提醒過大家，那幾天股市上漲，是政策引發(fā)的反彈，時(shí)間可能只有一周。從投資的角度看，降低印花稅，雖然是投資者的利好，但并非宏觀經(jīng)濟(jì)面的利好，不可能因此導(dǎo)致股市的反轉(zhuǎn)。

三郎認(rèn)為，只有國(guó)家改革國(guó)民收入分配制度，提高勞動(dòng)者收入的信號(hào)出現(xiàn)，才會(huì)有消費(fèi)的改善和制造業(yè)的復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟(jì)才會(huì)從目前的困境中走出，證券市場(chǎng)才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

【作者：徐三郎】

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