產業(yè)與資本背離,被錯殺的光伏設備龍頭
2023-08-16 17:29:31    騰訊網

本文作者 | 劉超然

王傳??蘖恕?/p>

在8月9日比亞迪第500萬輛電動汽車下線的活動上,王傳福放下了過往的恩怨情仇,將中國車企友商們的名字排列整齊地放在大屏幕上,并堅定地說道:“中國汽車產業(yè)必將誕生一批令人尊敬的世界級品牌。”回首起比亞迪的一路辛酸不易,王傳福幾度哽咽,在經歷了中國車企兄弟相爭、內斗拉踩。在內卷嚴重的國內乘用車市場的競爭中,真誠地撫平同行們緊鎖的眉頭:“不要焦慮,我們的好日子在后頭,我們的市場在全球。”相信,那一天是屬于國產電動汽車。


(資料圖片僅供參考)

前有中東土豪11億美元入股蔚來(NIO.N,09866.HK),后有大眾7億美元入股小鵬(XPEV.N,09868.HK)。從合作方向來看,全球汽車工業(yè)的格局,已經逐漸從海外品牌和技術壟斷、國內僅提供生產制造勞動力,在向國內自主品牌和技術為主轉變。不得不承認,全球新能源發(fā)展趨勢成就了國產制造業(yè)。讓我國逐漸走出基建狂魔、產業(yè)鏈代工的刻板印象,并且除了國產電動汽車的迅猛發(fā)展,光伏產業(yè)鏈的出口也是國產工業(yè)出海的代表。今年上半年,我國光伏產品出口總額達到289.2億美元,同比增長11.6%,繼續(xù)走高。

不過即使光伏產業(yè)發(fā)展的景氣度并不低,但資本市場預期并不好,從2022年下半年開始,光伏板塊上市公司便進入了大幅回調。近一年的時間里,一體化龍頭隆基綠能(601012.SH)股價腰斬,市值蒸發(fā)超過2300億;硅料巨頭通威股份(600438.SH)回調超過40%,較高峰期市值減少近千億。光伏行業(yè)各細分龍頭均遭遇了大幅下跌。據統計,A股35家光伏產業(yè)鏈上市公司,自2022年年中至2023年6月30日,光伏產業(yè)鏈市值蒸發(fā)了超過6000億元。

經歷了一年的暴跌之后,光伏上市公司整體估值也來到了歷史低位。截止8月10日,光伏一體化代表隆基綠能的相對估值僅為13倍市盈率,另一巨頭TCL中環(huán)(002129.SZ)則下降至14倍左右,通威股份則降到了歷史新低的5倍上下。雖然光伏板塊整體估值相對較低,逐漸被資本“遺棄”,但與之形成巨大反差的是光伏板塊整體的業(yè)績并不差,隆基半年報營收646.64億,增速28.76%;歸母凈利潤高達91.78億,增速可以達到41.46%;中環(huán)半年報預計歸母凈利可達到44.8-46.8億元,同比增長53%-60%。

包括今天要聊的一家光伏設備龍頭——捷佳偉創(chuàng),不久前剛公布了2023年半年度業(yè)績預告,上半年歸母凈利潤預期可以達到7.3億元-8.1億元,同比增長約45%-60%,扣非凈利潤同比增長43.86%-60.15%,而單二季度歸母凈利潤4.0-4.8億元,同比增長70-103%,相當亮眼。

光伏設備龍頭

捷佳偉創(chuàng)是一家主要從事太陽能光伏電池相關設備的研發(fā)、制造、銷售的國家級高新技術企業(yè)。公司擁有業(yè)內領先的太陽能電池裝備供應能力,主要產品連續(xù)七年產銷量位居行業(yè)首位,已成長為全球規(guī)模最大的太陽能電池裝備供應商。

捷佳偉創(chuàng)前身是捷佳創(chuàng)精密設備有限公司,由蔣柳建創(chuàng)立于2003年,公司初期主要從事的是各類清洗設備的制造和銷售業(yè)務,2005年開始涉足光伏產業(yè),業(yè)務仍然以清洗設備為主,但以獨特的前置下沉式機械手及整機防腐技術切入市場。2010年通過業(yè)務重組以及收購常州捷佳創(chuàng),被收購標的主要是從事制絨、清洗和濕法刻蝕設備研發(fā)制造的,收購后,公司擴大了在光伏設備方面的布局,切入刻蝕設備等細分環(huán)節(jié)。

2018年創(chuàng)業(yè)板成功上市,公司的核心產品主要在國內銷售,不過近兩年國內光伏板塊投資發(fā)展很快,內卷嚴重,2022年國內業(yè)務增長確實也出現了放緩,2022年境內收入51.92億,同比增長僅有9%;不過好在近光伏出口比較熱,海外需求增長,公司的海外業(yè)務增長比較快,2022年境外收入達到8.13億,同比增長186%,占比達到13.53%。

清洗設備這塊的壁壘并不強,因此公司切入了光伏電池領域,投資建成了電池片生產線整線自動化能力。全面布局電池片各主流技術路線,2021年其TOPCon路線就已具備整線設備交付的能力,核心設備PE-Poly和硼擴散設備成功交付客戶量產運行;同年,HJT中試線高效電池片首片下線,還接到了鈣鈦礦的中試線訂單。從年報來看,目前,捷佳偉創(chuàng)是光伏板塊少有的全面布局PERC、TOPCon、HJT、IBC、鈣鈦礦等光伏電池主流技術路線的企業(yè)。能看出來,公司對光伏電池設備的布局相當全面。

公司上市后業(yè)績趕上了國內光伏發(fā)展的紅利期。2018-2022年的營業(yè)收入從14.93億元提升至60.05億元,復合增速高達41.6%,歸母凈利潤從3.06億元增長至10.47億元,復合增速高達36%。目前,工藝設備(光伏設備)業(yè)務占比最高,2022年貢獻了八成以上的營收,不過其復合增速從2020年開始有所放緩。

目前來看,光伏電池技術線還屬于“三分天下”的局面。

主要以PERC技術為核心,短期變化圍繞在是N型的HJT和TOPCon之間的的競爭,而薄膜型的鈣鈦礦電池技術在轉化率上可能會更有優(yōu)勢。技術層面上,首先看N型HJT電池,公司RF微晶+板式PECVD設備的量產平均轉換效率穩(wěn)定在25%。近期公司也表示設備的訂單充足;

其次捷佳偉創(chuàng)在TOPCon設備領域,推出了PE-Poly以及MAD等設備,這一塊業(yè)務累積獲得訂單產能超過250GW,成為了TOPCon設備的龍頭,短期預期市占率能穩(wěn)定在50%。根據公告來看,正在研發(fā)的TOPCon雙面POLY技術預期將在明年逐步落地,其設備已在開發(fā)驗證階段;公司供給安徽大恒能源的TOPCon PE-poly設備耗時23天的量產平均轉換效率在25.4%,而光伏電池入庫良率達到新高的97%,而且還有繼續(xù)突破的可能。需求依舊穩(wěn)定,由于TOPCon技術設備與目前的PERC有一定共通性,產能提升相對容易,2023年大概率是N型TOPCon電池落地放量的元年;

最后鈣鈦礦電池技術路線,公司的核心產品是RPD等關鍵設備,從公告來看,已經建設出鈣鈦礦/晶硅疊層整線設備,進一步加強了競爭壁壘。

基本面依舊是穩(wěn)

對于光伏板塊,市場預期一直圍繞產能過剩,但是從企業(yè)基本面來看,并不明顯。首先從捷佳偉創(chuàng)的資產來看,2022年存貨達到70.68億的新高,今年一季度更是達到87.84億,可見依舊處于積極擴產階段。

從營運能力來看,存貨周轉天數明顯增加,不過也很正常,一來增長天數并不多,二來一季度存貨累計值比2021年增加了一倍,(這里可以對比下國內芯片半導體上市公司的營運周期,了解下正處于產能過剩環(huán)境下的營運情況)。更重要的是公司產品的應收周轉天數在降低,應付周轉天數在增加,這一定程度可以說明公司光伏設備的議價能力提升,下游需求也依舊旺盛,公司凈營業(yè)周期達到了新低的307天。

公司下游的主要客戶包括天合集團、隆基股份、中來光電、晶科能源、阿特斯、晶澳太陽能、保利協鑫等一眾光伏頭部企業(yè),2019至2022年以來對前五大客戶的銷售額占比均在50%左右,能在光伏產業(yè)龍頭那里把應收賬款賬期降下來還是有相當的競爭力的。

再看資產端,公司雖然最新的資產負債高達67.62%,但分解來看,資產以216億的流動資產為主,占比90%以上,而流動資產中現金及等價物可以達到70億,三成多,剩下是應收和存貨,流動性很好;負債端再看,公司僅有長短期付息債務5億,對比現金可以覆蓋10倍以上,沒有任何償債壓力,而主要使得負債率較高的原因是77.86億的合同負債,首先這部分負債能體現出公司訂單重組,客戶需求較高;而且關鍵這部分負債不存在利息,不會影響利潤。

盈利能力回暖一方面是公司建立了較深的護城河,另一方面也意味著產業(yè)并未出現明顯的產能過剩。捷佳偉創(chuàng)的毛利率從2020年觸底后企穩(wěn)反彈,目前穩(wěn)定在25%左右,今年一季度略降至22.78%,但凈利潤處于不斷增長,2022年和今年一季度能穩(wěn)定在17.4%左右。

從利潤表看這塊沒有過多的營業(yè)外收入增加,全部來自于主業(yè),還是比較真實且可持續(xù)。得益于兩方面:首先是海外業(yè)務增長較快,海外相比國內業(yè)務的毛利率要高出10%以上;其次是公司主推的TOPCon路線中的濕法設備和干法設備的毛利率均比此前的PERC設備更高,且濕法一般會高于干法,后期TOPCon訂單完成,盈利能力繼續(xù)優(yōu)化的預期較強。

估值方面,截止8月11日收盤,捷佳偉創(chuàng)的市值在328億左右,保守預計2023年全年業(yè)績可以達到14-16億,同比增長33%-53%,若以此增速來看,目前公司相對估值PE在29倍左右,PEG在0.57-0.88之間,屬于低估。關鍵捷佳偉創(chuàng)還有兩個增長預期:一個是海外市場拓展預期。相比于同細分領域的邁為股份(300751.SZ)和晶盛機電(300316.SZ),市值排在第三位的捷佳偉創(chuàng)海外業(yè)務已經超過了這兩家,海外市場持續(xù)增長將給捷佳偉創(chuàng)帶來新的業(yè)績增長預期;另一個是半導體設備的布局。2023年4月公司公告調整部分募投項目,布局第三代半導體設備,包括SIC設備、MOCVD設備以及集成電路立式氧化擴散設備和氣相沉積設備。

雖然光伏板塊普遍低估已經是市場共識,但奈何目前資金并不關注。

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