匯率再次面臨市場預期發(fā)散的挑戰(zhàn)
2023-07-05 15:15:30    騰訊網(wǎng)

張濤/文

如何看待近期人民幣匯率的快速貶值是市場關注的焦點之一。實際上,春節(jié)后人民幣匯率就進入了貶值通道,但6月中旬以來,人民幣匯率更是出現(xiàn)一波非連續(xù)的快速貶值,美元對人民幣匯價由7.1快速貶值至7.27以上(CNY為7.2730,CNH為7.2855)。截至目前,人民幣匯率由年初升值近4%轉(zhuǎn)為貶值4%以上,年內(nèi)的波動幅度則接近8%;與此同時,CFETS人民幣匯率指數(shù)年初上漲2%轉(zhuǎn)為下跌2%,年內(nèi)波動幅度4%。

同期美元指數(shù)5月份波動區(qū)間【101,104.7】,6月波動區(qū)間【101.9,104.5】,上半年波動區(qū)間【100.8,105.9】,由此,可見近期人民幣貶值并不完全是受強美元主導,這是與去年人民幣匯率貶值最大的不同。


(資料圖片)

圖1:美元對人民幣匯價與CFETS人民幣匯率指數(shù)

數(shù)據(jù)來源:Wind

造成本次人民幣貶值的動因主要有二:

一是,經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。當前經(jīng)濟承受的主要下行源,包括:

1.外需面臨周期性與結(jié)構(gòu)性因素的疊加沖擊。5月份出口同比增速由3-4月的高速增長逆轉(zhuǎn)為下降(-7.5%),前5個月出口的累計同比增速也回落至0.3%(前4月出口累計同比增速2.5%),顯示出外需周期性疲弱對我國影響已開始顯現(xiàn)。同時,加工貿(mào)易下的出口額占出口總額的比重已降至20%左右,反映出發(fā)達國家供應鏈去風險策略也開始產(chǎn)生影響。

2.投資需求受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布失衡的制約。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速已連續(xù)4個月大幅下降,而且產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分布存在嚴重的失衡,目前煤炭行業(yè)的利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重已升至16%以上,較疫情前大幅提高了12個百分點,同期制造業(yè)利潤占比則由疫情前的85%降至66%,而自去年10月PPI就持續(xù)負增長,年底才有望轉(zhuǎn)正??梢?,中下游的工業(yè)企業(yè)一方面承擔較高的煤、電等經(jīng)營成本,另一方面又面臨滯銷的經(jīng)營壓力,在兩頭擠壓下,工業(yè)企業(yè)的投資需求一定十分疲弱。

3.服務業(yè)非對稱修復沖擊居民消費需求。截至5月,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)由去年11月的5.7%降至5.2%,31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。但年輕人就業(yè)狀況還在持續(xù)惡化,16-25歲調(diào)查失業(yè)率已升至20.8%,為有數(shù)據(jù)以來的最高值,而且不排除之后還會繼續(xù)上升。另外,從就業(yè)學歷結(jié)構(gòu)來看,受教育程度越低,就業(yè)改善情況反而越好,反映出服務業(yè)修復的非對稱性。

圖2:調(diào)查失業(yè)率

數(shù)據(jù)來源:Wind

二是,市場預期出現(xiàn)重大調(diào)整。針對二季度以來經(jīng)濟的階段性下行,主要外資市場機構(gòu)下調(diào)了今年中國經(jīng)濟增長預期,下調(diào)的幅度平均為0.6%,由之前的6%以上下調(diào)至5.5%以下,富時中國A50指數(shù)則由年內(nèi)高點累計下跌了12%以上,恒生指數(shù)更是由年內(nèi)高點累計下跌近20%,而6月份以來人民幣匯率關鍵點位的破位大多也發(fā)生在夜盤,反映出外部投資者的預期出現(xiàn)了重大調(diào)整。

圖3:外部機構(gòu)對中國經(jīng)濟前景與人民幣資產(chǎn)的看法

數(shù)據(jù)來源:wind

但是從經(jīng)濟實況而言,當前經(jīng)濟雖下行,但依然處于慢復蘇進程中,實況要好于去年,相應經(jīng)濟基本面不支持人民幣匯率突破去年最大貶值點位。因此,對于預期所致的貶值行情,其持續(xù)性主要取決于政策。

2013年以來中國國際收支已趨于并一直保持著基本平衡,人民幣匯率的雙向波動也因此順勢形成,2013年以來,CNY的最大波動區(qū)間【6.0406,7.3280】,CNH的最大波動區(qū)間【6.0162,7.3748】,其中。7.3280的CNY與7.3748的CNH均是去年美元指數(shù)高位時出現(xiàn)的;另外,去年GDP不變價增速為3%,僅比美國增速高0.9%,為1990年以來最小幅度(高于美國);GDP現(xiàn)價增速為5.3%,更是大幅低于美國增速3.9%,為1982年以來最大幅度(低于美國)。

圖4:人民幣雙向波動情況與中美經(jīng)濟增速差的變化

數(shù)據(jù)來源:Wind

當然針對目前經(jīng)濟的下行,從逆周期調(diào)控出發(fā),可以通過放松金融條件來應對。例如,6月份央行下調(diào)政策利率10BPs,對于匯率的貶值也有較高的容忍度。但是鑒于目前無論是美元指數(shù),還是中美經(jīng)濟增速差均距離去年存在很大差距,所以去年匯價貶值底位不應該被突破。如果市場在發(fā)散預期的推動下,突破了,那么單邊貶值的趨勢就基本形成了,屆時政策再進行糾正的成本將更大。因此,從邏輯推演上,本次逆周期調(diào)控下匯率的貶值底界應該已經(jīng)顯現(xiàn),接下來就看政策與市場預期之間的博弈結(jié)果了。

(作者供職于中國建設銀行金融市場部,僅為個人觀點)

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