騰訊新聞《一線》 作者 厲海

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“短期我不建議對(duì)宏觀面太過(guò)悲觀，一些積極的跡象正在發(fā)生。”6月16日，在平安基金2023年中期策略會(huì)上，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊如此表述。他認(rèn)為，結(jié)合PMI生產(chǎn)和訂單情況，典型的下行期可能已經(jīng)過(guò)去。

以下為郭磊的講話全文：

目前其實(shí)處在一個(gè)比較關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，我們知道資本市場(chǎng)目前對(duì)整個(gè)宏觀面處在一個(gè)非常微妙的狀態(tài)，大家隱約感覺(jué)到似乎有變化在發(fā)生，但是觀點(diǎn)又相對(duì)比較分歧，我在這里也談一點(diǎn)個(gè)人看法。

首先，短期我不建議對(duì)宏觀面太過(guò)悲觀，一些積極的跡象正在發(fā)生。我們?cè)谶@里跟大家復(fù)盤一下年初以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。在這里用兩個(gè)指標(biāo)：統(tǒng)計(jì)局公布的PMI生產(chǎn)和訂單。在年初疫情放開(kāi)之后，首先是訂單有一個(gè)快速的上行，這是1月份。2月份企業(yè)看到這種情況，生產(chǎn)就開(kāi)始跟上去。這兩個(gè)月大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)是沒(méi)有什么分歧的，到了3月份訂單開(kāi)始走平，這時(shí)候其實(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的分歧就開(kāi)始上來(lái)了，3月份是一個(gè)工業(yè)旺季，為什么訂單開(kāi)始走平呢？我個(gè)人覺(jué)得包括多個(gè)方面的因素。比如過(guò)去3年我們地方投資很多其實(shí)還是形成了一定的債務(wù)，所以年初的社融看上去量很大，但是實(shí)際上你面對(duì)的是恢復(fù)的總需求，二則實(shí)際上部分債務(wù)也形成了一定的虹吸效應(yīng)。4月份需求和供給開(kāi)始共振式向下，這個(gè)是進(jìn)一步疊加了三個(gè)因素：第一個(gè)因素是今年GDP定的目標(biāo)并不高，今年GDP目標(biāo)定在5，大家知道去年的GDP是3，今年的5相當(dāng)于往年的4。第二個(gè)因素是財(cái)政的節(jié)奏，前3個(gè)月有提前批的專項(xiàng)債，用于整個(gè)財(cái)政投資，5月份之后有第二批專項(xiàng)債，4月份中間有一個(gè)空檔期。第三個(gè)因素大家也看到前兩天疾控公布了最新一期的哨點(diǎn)醫(yī)院的數(shù)據(jù)，4月份處在流感的峰值期。所以這些因素的疊加導(dǎo)致4月份有一個(gè)劇烈的供求的回落。

如果我們回過(guò)頭去看，其實(shí)1、2月份是超預(yù)期，3、4月份是低預(yù)期的，3、4月份相當(dāng)于提前版的工業(yè)淡季，相當(dāng)于以往的5、6月份。到了5、6月份之后，再度回到原點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的下行動(dòng)能是有一個(gè)減弱的，已經(jīng)不再像4月份那樣快速地下沉。

我在這里給大家看一個(gè)指標(biāo)：整車貨運(yùn)流量，它統(tǒng)計(jì)的是中國(guó)3噸以上的貨車每天有多少載貨量，每天的數(shù)據(jù)都有。大家可以想一個(gè)道理，某種意義上就相當(dāng)于一個(gè)小的GDP，我的消費(fèi)端有大量的零售店，需不需要運(yùn)貨？肯定需要的，工業(yè)和建筑業(yè)也需要運(yùn)貨，我們的出口從工廠運(yùn)到港口也需要整車貨運(yùn)，這個(gè)在今年的1、2月份是一個(gè)上升，整體還是偏弱的。到3月上旬達(dá)到高點(diǎn)，3到4月份有一輪回落。我們看4月中旬之后，其實(shí)基本上進(jìn)入低位徘徊，不再典型下沉。這個(gè)指標(biāo)是以2019年為基數(shù)的，也就是你看4月份、5月份大概在九十幾，意味著目前還沒(méi)有恢復(fù)到2019年同期的水平，低是肯定比較低的，但是從趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，它不再典型地下沉。這是我們?cè)谶@里想要跟大家強(qiáng)調(diào)的一個(gè)結(jié)論：典型的下行期可能已經(jīng)過(guò)去。

資產(chǎn)對(duì)這個(gè)過(guò)程有沒(méi)有反應(yīng)？我們理解從股票到債券，對(duì)年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩的反應(yīng)實(shí)際上也已經(jīng)相對(duì)比較充分，在這里給大家展示的一個(gè)指標(biāo)解決銅，大家知道從框架上來(lái)講，石油、瀝青對(duì)應(yīng)著基建，螺紋鋼對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)，銅對(duì)應(yīng)著制造業(yè)，所以如果是基建地產(chǎn)的彈性不太高的時(shí)候，銅應(yīng)該是代表著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)完整預(yù)期。比如從去年11月份到今年5月份，銅跟國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的走勢(shì)基本上是一樣的，因?yàn)樗痛碇鴮?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。大家看中間這張圖，是債券市場(chǎng)十年期國(guó)債收益率，右圖是股票權(quán)益（圖 見(jiàn)PPT），基本上是高度吻合的。銅年初以來(lái)出現(xiàn)兩個(gè)階段的調(diào)整，第一階段是2月初到4月中旬，我理解這個(gè)反映的是疫后高斜率修復(fù)階段的結(jié)束。第二輪是從4月中旬到5月下旬，這個(gè)反映的是總需求不足，以及在某種意義上對(duì)政策預(yù)期的下修。5月24日之后銅已經(jīng)悄悄地開(kāi)始企穩(wěn)回升，這個(gè)我理解反映的是5月份之后高頻數(shù)據(jù)的低位企穩(wěn)。

從中觀上去看，目前也沒(méi)有哪一個(gè)條線能夠顯著地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下沉。今年的經(jīng)濟(jì)如果我們從中觀上梳理一下，它的一個(gè)分化式的結(jié)構(gòu)，分化式復(fù)蘇，相對(duì)好一點(diǎn)的。

1.接觸類服務(wù)業(yè)，比如我們經(jīng)常出差會(huì)知道，晚定幾天酒店可能就定不上了，辦會(huì)，你看到很多展廳就已經(jīng)被人預(yù)定了。包括很多展館、明星的演唱會(huì)，就是因?yàn)檫^(guò)去幾年這一塊受損最大，目前的修復(fù)程度就相對(duì)高一點(diǎn)。但是這一塊資本化程度比較低，資本市場(chǎng)的感受相對(duì)會(huì)比較有限。

2.財(cái)政有關(guān)的領(lǐng)域，比如重大項(xiàng)目的基建，以及一些新基建。比如我們看到像專用設(shè)備、電器機(jī)械這個(gè)行業(yè)的景氣度年初以來(lái)還可以，為什么？就是因?yàn)椤笆奈濉逼陂g很多新能源項(xiàng)目都是重大項(xiàng)目，它的落地帶來(lái)這個(gè)條線的景氣。

3.地產(chǎn)銷售。雖然很多人覺(jué)得可能不算太好，但是實(shí)際上比去年底的預(yù)期還是要高很多的。

相對(duì)不景氣的有三個(gè)領(lǐng)域：

1.地產(chǎn)投資，螺紋鋼、挖掘機(jī)這些都不太好，主要跟地產(chǎn)投資相關(guān)。

2.消費(fèi)電子，這個(gè)應(yīng)該是整個(gè)新產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的源頭之一，就是手機(jī)的出貨量太低了。

3.汽車。今年一季度汽車處于降價(jià)預(yù)期和去庫(kù)存的預(yù)期相互強(qiáng)化的過(guò)程之中。

出口大概處在好壞之間。這是目前經(jīng)濟(jì)分化的結(jié)構(gòu)。其中我們認(rèn)為房地產(chǎn)領(lǐng)域處在上下行風(fēng)險(xiǎn)都不算太大的狀態(tài)。大家知道中國(guó)90后比80后少多少人嗎？80后是2.2億人，90后是1.85億，90后比80后少17%，但是去年一年我們地產(chǎn)銷售就下降了26%，這個(gè)基本上是一個(gè)硬著陸，就是因?yàn)榀B加的很多因素，包括調(diào)控，以及疫情，從17.9億方下到14.9億方，代際切換基本上完成了出清。有人講00后的需求不是比90后更少嗎？是的，中國(guó)的00后比90后要少接近20%，但是00后還不到買房的年齡，00一代出生的年齡最大的現(xiàn)在是23歲，年齡最小的14歲。80后什么時(shí)候買房？如果我們用2005年到2015年黃金時(shí)間倒推，差不多在25-28歲。這個(gè)其實(shí)基本上是各個(gè)代際的購(gòu)房正態(tài)分布最中樞的年齡，25-28歲，如果再擴(kuò)展一下的話其實(shí)就是20-30歲這個(gè)年齡。所以我們可以設(shè)想5-8年之后地產(chǎn)可能因?yàn)榇H的切換再下一個(gè)臺(tái)階，但是至少這一輪應(yīng)該是大致已經(jīng)反映完畢。同時(shí)我們政策條件在發(fā)生變化，按揭貸款利率下去了，大家看左圖，我們把按揭貸款利率倒數(shù)，后置兩個(gè)季度，基本上跟地產(chǎn)銷售是持平的（圖 見(jiàn)PPT）。今年上半年我們看到地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)反映的是去年下半年按揭貸款利率的下降。同樣，今年以來(lái)，貸款利率在繼續(xù)下行，這個(gè)邏輯上應(yīng)該會(huì)對(duì)下半年的地產(chǎn)銷售提供支撐。所以我們看60城的地產(chǎn)銷售現(xiàn)在相對(duì)偏弱，原來(lái)季節(jié)性下線在走，但是同比基本上在8-10的增速附近，這個(gè)我們理解對(duì)應(yīng)的上下行風(fēng)險(xiǎn)都不算太大，利率太低了，很難想象在這種情況下整個(gè)銷售有一個(gè)快速的下行。投資是弱于銷售的，剛才我們也提到這一點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y在某種意義上比較像一個(gè)金融行業(yè)，資金到位率是核心指標(biāo)，如果拆解資金這塊跟銷售相關(guān)的，比如銷售回款，按揭貸款已經(jīng)降幅顯著收窄了，但是只有一塊比較弱，就是自籌資金，為什么開(kāi)發(fā)商自籌資金比較弱？這個(gè)其實(shí)主要反映兩個(gè)邏輯，一個(gè)是信用環(huán)境目前還形成約束，就是一個(gè)企業(yè)假如現(xiàn)在想正常發(fā)債，房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有條件發(fā)出去。第二個(gè)是投資意愿相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有完全恢復(fù)，銷售回款沒(méi)有辦法完全變成投資的。所以關(guān)于投資，我們估計(jì)會(huì)弱于銷售，全年可能大體在零增長(zhǎng)附近的中樞，因?yàn)橄掳肽昊鶖?shù)也比較低一些。整個(gè)地產(chǎn)在我們的理解之下，它在正?；?0后的代際需求對(duì)應(yīng)的本來(lái)就是相對(duì)比較弱的銷售和投資周期，目前在趨于正?；?。

另外一個(gè)領(lǐng)域是汽車。汽車一季度在去庫(kù)存，這個(gè)其中降價(jià)預(yù)期應(yīng)該是其中很重要的誘發(fā)因素，大家知道這種可選消費(fèi)，對(duì)這種耐用消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，一旦降價(jià)很多人就會(huì)等著它進(jìn)一步降，這時(shí)候就會(huì)誘發(fā)進(jìn)一步的去庫(kù)存。到4月份的時(shí)候我們看數(shù)據(jù)，經(jīng)銷商的庫(kù)存已經(jīng)降到一個(gè)季節(jié)性的低位。這時(shí)候的壓力就有所減輕了。從5月份的零售來(lái)看的話，汽車的環(huán)比已經(jīng)有所改善。當(dāng)然這個(gè)并不是說(shuō)實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)還需要兩個(gè)條件：第一廠商庫(kù)存也降到比較低的位置，第二，居民的收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，這個(gè)需要經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的企穩(wěn)，但是目前來(lái)看壓力最大的階段可能正在過(guò)去。汽車是中游非常重要的行業(yè)，我們估計(jì)占整個(gè)投入產(chǎn)出表差不多在10%左右，它的前期調(diào)整是中游很多行業(yè)量?jī)r(jià)調(diào)整的原因，所以這一塊的好轉(zhuǎn)應(yīng)該還是有一定意義的。

第三塊是出口，目前壓力還沒(méi)有解除，我們估計(jì)二季度末出口的價(jià)格貢獻(xiàn)見(jiàn)底，三季度出口的量見(jiàn)底，大家知道出口從經(jīng)驗(yàn)上怎么判斷？有一個(gè)指標(biāo)是我個(gè)人判斷出口最喜歡的指標(biāo)，就是CRB（大宗商品的同比），這個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性是重于邏輯的，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，出口跟走勢(shì)跟它是高度相關(guān)的，道理很簡(jiǎn)單，出口是含價(jià)值指標(biāo)，首先有價(jià)格的見(jiàn)底，然后出口又是由海外進(jìn)口商的庫(kù)存決定的，海外進(jìn)口商需要先看到價(jià)格見(jiàn)底，不再跌了才會(huì)決定擴(kuò)大進(jìn)口。從價(jià)的角度我們判斷今年年中可能就差不多了，因?yàn)檫@個(gè)涉及到CRB的推演。

關(guān)鍵是量的角度，我們?cè)谶@里給大家看一個(gè)指標(biāo)，就是美國(guó)的制造業(yè)庫(kù)存，美國(guó)是從去年1月份開(kāi)始去庫(kù)存的，截止到現(xiàn)在去庫(kù)存已經(jīng)接近6個(gè)季度，它的庫(kù)存增速已經(jīng)降到2%左右的位置，相對(duì)比較低了，目前是消費(fèi)品有一部分還在加速去庫(kù)存，但是資本品的庫(kù)存相對(duì)已經(jīng)比較低，未來(lái)庫(kù)存還會(huì)繼續(xù)下，但是我們估計(jì)一個(gè)季度左右的時(shí)間可能就差不多了，也就到三季度末，按照目前的庫(kù)存水位和下行速率可能就會(huì)大致降到一個(gè)低位。所以為什么最近世行把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上修，就是因?yàn)樗呀?jīng)到去庫(kù)存周期的后半段了，理論上今年三、四季度是今年最后的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)段，而現(xiàn)在它的失業(yè)率又相對(duì)比較低，對(duì)這種消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，失業(yè)率低薪資就下得慢，薪資下得慢，經(jīng)濟(jì)和通脹都下得慢，衰退的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不大的。我們估計(jì)隨著它去庫(kù)存的結(jié)束，三季度某個(gè)時(shí)段我們的出口也會(huì)迎來(lái)量的觸底。所以二季度末價(jià)格觸底，三季度量觸底，這是我們對(duì)這一塊大致節(jié)奏的認(rèn)識(shí)。

第四個(gè)變量是政策，政策目前正開(kāi)啟一輪穩(wěn)增長(zhǎng)，我個(gè)人覺(jué)得這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該還是有一定的系統(tǒng)性的，兩個(gè)理由：

第一，大家想一下，前一段時(shí)間央行一直在做什么？央行一直在降存款利率，這個(gè)邏輯上就不應(yīng)該是全部的政策邏輯，因?yàn)榻荡婵罾氏喈?dāng)于作用于銀行的負(fù)債端，我把整個(gè)負(fù)債成本給降下來(lái)，那么我只有通過(guò)貸款利率的下降，或者是融資量的擴(kuò)大才能把它還給實(shí)體，否則我只相當(dāng)于幫銀行拓寬整個(gè)利潤(rùn)空間。貸款利率的下降就是LPR，融資需求的擴(kuò)張就是用政策性開(kāi)發(fā)性金融工具托底融資需求，這兩者任何一個(gè)應(yīng)該都有邏輯上的合理性。我估計(jì)兩者概率都比較大。所以在作用于銀行負(fù)債端的政策以后一定有一個(gè)作用于銀行的資產(chǎn)端，所以從這個(gè)角度來(lái)講，目前政策肯定是沒(méi)有出完

第二，今年是中國(guó)式現(xiàn)代化這樣一個(gè)政策框架落地的年份，我們要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，這個(gè)很有可能是未來(lái)三中全會(huì)最重要的事情。這個(gè)是對(duì)未來(lái)十年的，在這個(gè)事情之前，我們要引導(dǎo)微觀預(yù)期有一輪穩(wěn)定，我們微觀預(yù)期不能壓力太大，地方財(cái)政壓力太大的話很多新的事情是做不了的，如果三季度微觀預(yù)期不存在下行風(fēng)險(xiǎn)，二季度末三季度初邏輯上應(yīng)該是最后一個(gè)政策出臺(tái)的時(shí)段。所以從這兩個(gè)角度來(lái)看，政策這一輪的穩(wěn)增長(zhǎng)目前是一個(gè)開(kāi)始。所以我們估計(jì)二季度相對(duì)比較弱的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是今年年內(nèi)的谷底，用兩年復(fù)合經(jīng)濟(jì)增速，去年基數(shù)比較低，用兩年復(fù)合來(lái)看一季度是統(tǒng)計(jì)局公布的4.65，二季度是4，三季度4.3，四季度4.6，這是我們對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大致的判斷，整個(gè)增速不是太高，但是目前處在低點(diǎn)。

除了量之外，還有一個(gè)因素就是價(jià)格，大家知道目前的PPI在深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，5月份是-4.6%，我們估計(jì)5月份到6月份應(yīng)該是這一輪PPI的谷底，這個(gè)是比較重要的一個(gè)判斷，有可能已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的5月份，也有可能是沒(méi)有公布數(shù)據(jù)的，還沒(méi)過(guò)完的6月份，但是我們估計(jì)7月份之前有比較大的概率形成這一輪PPI的谷底。有人講為什么PPI不會(huì)像2013年到2015年那樣進(jìn)入一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的徘徊呢？大家要理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)最敏感的是什么？我們有全球最大的制造業(yè)的產(chǎn)能，比如我們的GDP比美國(guó)還要少一塊，但是你的制造業(yè)GDP是全球最大的，這個(gè)制造業(yè)產(chǎn)能天然就是給全球準(zhǔn)備的，全產(chǎn)業(yè)鏈，聯(lián)合國(guó)標(biāo)準(zhǔn)之下唯一的全產(chǎn)業(yè)鏈，就是什么都能造，成本最低、效率最高、規(guī)模龐大。這個(gè)天然就是給全球準(zhǔn)備的，所以我們的經(jīng)濟(jì)比較怕海外通縮，如果海外通縮國(guó)內(nèi)就會(huì)是產(chǎn)能過(guò)剩。國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)的通縮壓力，它就會(huì)形成一個(gè)內(nèi)外共振。我們看1997年到1999年，2013到2015年都是這樣的邏輯，1997到1999年是東南亞金融危機(jī)，引發(fā)中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，2013到2015是歐債危機(jī)，引發(fā)中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，而這一輪的情況是不一樣的，按照剛才我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的理解，它已經(jīng)到去庫(kù)存的后半段了，經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出比較強(qiáng)勁的狀態(tài)，庫(kù)存正常觸底進(jìn)口就觸底了，海外整體是一個(gè)通脹的格局，連日本經(jīng)濟(jì)這么多年都被帶起來(lái)了，所以在這個(gè)位置進(jìn)入PPI徘徊的概率是不大的。PPI最大的意義是什么？它在某種意義上代表著企業(yè)盈利，我們目前的企業(yè)在加速去庫(kù)存，如果是5到6月份能夠形成PPI的谷底，我們估計(jì)三季度末這一輪的庫(kù)存可能會(huì)見(jiàn)到一個(gè)底部。4月份企業(yè)在加速去庫(kù)存，一個(gè)月的時(shí)間庫(kù)存下降了3個(gè)點(diǎn)以上。目前我們的庫(kù)存在4月份只有五點(diǎn)幾，5月份、6月份肯定是更低了。正常的周期三季度末，這一輪庫(kù)存將會(huì)迎來(lái)一個(gè)底部。

這個(gè)對(duì)應(yīng)著我們逐步從去庫(kù)存進(jìn)行四季度以及明年補(bǔ)庫(kù)存的時(shí)段，這個(gè)也對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的整個(gè)壓力最大的階段將逐步過(guò)去，如果我們回顧一下這一輪整個(gè)經(jīng)濟(jì)，2021年的時(shí)候，雖然有疫情，但是我們出口比較好，兩年復(fù)合增速經(jīng)濟(jì)在5.1，應(yīng)該是這一輪的高點(diǎn)之一，去年是一個(gè)低點(diǎn)，GDP只有3，今年按照我們剛才的預(yù)期，全年的兩年復(fù)合可能在4.3-4.5區(qū)間。明年我們估計(jì)隨著從去庫(kù)存向補(bǔ)庫(kù)存的過(guò)渡，GDP可能大體在5附近。我們看世行和IMF對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，整個(gè)邏輯是跟我們這個(gè)完全一樣的，只不過(guò)是他對(duì)明年的預(yù)測(cè)略微保守一點(diǎn)，比如4.7、4.8，但是依然是高于今年的兩年復(fù)合，這個(gè)意味著正常的推演，中性的推演就是逐步從這一輪去庫(kù)存周期步入到補(bǔ)庫(kù)存周期。這個(gè)會(huì)對(duì)應(yīng)著我們不應(yīng)該對(duì)短期的資產(chǎn)太過(guò)悲觀。

這是歷史上的基本規(guī)律，我們把它稱為PPI定買賣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)PPI跟萬(wàn)德權(quán)益整個(gè)走勢(shì)有高度的同步性，這是過(guò)去7年，有人講道理是什么？很簡(jiǎn)單，PPI代表著企業(yè)盈利，PPI是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品的價(jià)格，價(jià)格本身就構(gòu)成盈利的貢獻(xiàn)，而且既然能提價(jià)證明你量相對(duì)比較好的時(shí)候才會(huì)提價(jià)，兩者之間是正相關(guān)。而股市定價(jià)不管再?gòu)?fù)雜，企業(yè)盈利是一個(gè)基礎(chǔ)，所以才會(huì)有這樣的同步性。這個(gè)意味著什么？這個(gè)意味著在PPI高點(diǎn)應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)保持一個(gè)基本的謹(jǐn)慎，在PPI低點(diǎn)應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)保持一個(gè)基本的樂(lè)觀。但是人性正好是相反的，我們一般會(huì)在PPI低點(diǎn)比較謹(jǐn)慎，在高點(diǎn)會(huì)比較樂(lè)觀。這一輪八個(gè)季度的企業(yè)盈利下行伴隨著PPI的觸底，我們覺(jué)得將迎來(lái)一個(gè)谷底，從盈利角度將會(huì)對(duì)市場(chǎng)提供一個(gè)支撐。所以我們的結(jié)論相對(duì)比較明確，短期的宏觀面，經(jīng)濟(jì)的自然觸底，加上政策的穩(wěn)增長(zhǎng)，我們會(huì)迎來(lái)PPI的一個(gè)底，這個(gè)對(duì)應(yīng)著企業(yè)盈利的谷底，以及整個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期的開(kāi)始，我們估計(jì)PPI在二季度末，而庫(kù)存可能到三季度末。

另外想跟大家分享關(guān)于中期，我們說(shuō)的這個(gè)中期是未來(lái)5-10年。我們正在進(jìn)行政策框架的一輪切換，這個(gè)對(duì)我們經(jīng)濟(jì)將影響深遠(yuǎn)。大家知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)最早是圍繞著“增長(zhǎng)”一詞來(lái)的，經(jīng)濟(jì)下去就穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)上去就防過(guò)熱。過(guò)去10年是整個(gè)政策框架的第一輪大的切換，我們開(kāi)始圍繞另外一個(gè)詞叫“發(fā)展”，什么是發(fā)展？發(fā)展就是增長(zhǎng)+結(jié)構(gòu)目標(biāo)，所以過(guò)去10年我們一直在結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是影子銀行、融資平臺(tái)、兩高一剩、房地產(chǎn)，每一輪2-3年，加起來(lái)10年時(shí)間，這次二十大確定了新的十年，我們的政策框架叫中國(guó)式現(xiàn)代化，什么是現(xiàn)代化？現(xiàn)代化是發(fā)展加上戰(zhàn)略目標(biāo)，就是我們從過(guò)去存量的調(diào)結(jié)構(gòu)變成增量的戰(zhàn)略升級(jí)。什么是中國(guó)式現(xiàn)代化？全球有三種比較成功的現(xiàn)代化模式：美國(guó)模式、歐洲模式和東亞模式，我們?cè)?jīng)做過(guò)研究，全球有28個(gè)國(guó)家成功從1萬(wàn)美元跨越中等收入陷阱到3萬(wàn)美元以上，這28個(gè)國(guó)家里面有一部分是人口非常小的小經(jīng)濟(jì)體，人口在1000萬(wàn)以下，如果扣除掉，大概有13個(gè)國(guó)家曾經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)過(guò)跨越，這13個(gè)國(guó)家就分布在美國(guó)模式、歐洲模式和東亞模式。中國(guó)式現(xiàn)代化是第四種模式，我們的區(qū)別是什么？政策明確指出，海外的現(xiàn)代化都是串聯(lián)式的發(fā)展，什么叫串聯(lián)式發(fā)展？是先工業(yè)化、再城市化、再農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、再信息化，一步一步來(lái)，而我們要打造的中國(guó)式現(xiàn)代化是一個(gè)并聯(lián)式的格局，大家注意，這個(gè)代表著政策最底層的思考，在這個(gè)框架之下，整個(gè)政策體系會(huì)發(fā)生非常深刻的變化。

首先大家理解在串聯(lián)式發(fā)展的模式下，城市化是一個(gè)關(guān)鍵，以前地方政府做經(jīng)濟(jì)先做開(kāi)發(fā)區(qū)，就是先做基建，很多統(tǒng)計(jì)都顯示地方政府做基建ROA非常低，彌補(bǔ)不了資金成本，為什么還要做？很簡(jiǎn)單，做基建相當(dāng)于一個(gè)城市化的加速，我基建本身是不賺錢，但是我可以把制造業(yè)和服務(wù)業(yè)培育起來(lái)，我通過(guò)稅收以及土地的增值來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的價(jià)值循環(huán)。所以在某種意義上，我們?cè)诔鞘谢@個(gè)紐帶之下，相當(dāng)于一個(gè)土地為底層資產(chǎn)的信用擴(kuò)張。而現(xiàn)在的思路不一樣了，“四化”要并聯(lián)推進(jìn)。這里面工業(yè)化+信息化是一個(gè)關(guān)鍵，所以我們的底層資產(chǎn)就會(huì)從土地變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值。比如我們看安徽模式，它是通過(guò)母基金培育產(chǎn)業(yè)起來(lái)，然后實(shí)現(xiàn)投資這一塊的增值。在這個(gè)基礎(chǔ)上，未來(lái)會(huì)推動(dòng)城投的分類轉(zhuǎn)型，包括財(cái)政部、包括相關(guān)部門的表述，未來(lái)逐步推動(dòng)城投的分類轉(zhuǎn)型。第三，工業(yè)化、信息化并聯(lián)推進(jìn)是“四化”并聯(lián)的關(guān)鍵，工信部所有大的文件我理解都是建立在這個(gè)基礎(chǔ)之上的。比如說(shuō)數(shù)字經(jīng)濟(jì)，在我們的政策框架下，信息化是服務(wù)于工業(yè)化的，我們不能滿足于C端的創(chuàng)新，我們只有提高B端的效率，推動(dòng)工業(yè)部門的效率，政策認(rèn)為這個(gè)才是我這個(gè)目標(biāo)達(dá)到了，這個(gè)跟海外的思路是非常不一樣的。所以在這個(gè)基礎(chǔ)上我們要建立一個(gè)最能代表工業(yè)部門方向、最能代表工業(yè)部門效率的這樣一個(gè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，這個(gè)過(guò)程的推進(jìn)現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始。未來(lái)我們可能會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)集群來(lái)帶動(dòng)整個(gè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的形成。如果這個(gè)推進(jìn)會(huì)比較順利，那么底層要素會(huì)發(fā)生一個(gè)變化，過(guò)去我們就是土地，未來(lái)是什么不清楚，但是如果是所有的產(chǎn)業(yè)都是建立在工業(yè)化、信息化并聯(lián)的基礎(chǔ)上，那么大家可以設(shè)想，數(shù)據(jù)會(huì)是其中相對(duì)比較重要的要素，所以我們的二十大對(duì)數(shù)據(jù)這一塊也非常重視。包括今年看到我們已經(jīng)初步形成一個(gè)框架，就是數(shù)據(jù)的所有權(quán)、使用權(quán)、管理權(quán)分離，我們可以設(shè)想未來(lái)這一塊價(jià)值假如真的隨著工業(yè)體系的形成，未來(lái)會(huì)特別大，它一樣可以有一個(gè)資源的價(jià)值。

地方政府加杠桿也會(huì)發(fā)生變化，今年全年財(cái)政預(yù)算新增加5500億負(fù)債，中央政府承擔(dān)絕大部分，我的理解，未來(lái)地方政府加杠桿可能逐步回趨于更加標(biāo)準(zhǔn)化的方式，比如專項(xiàng)債或者政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，一則會(huì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可控，二則大家想一下這個(gè)事情的本質(zhì)，加杠桿的底層資產(chǎn)，土地作為抵押品的話，它的彈性已經(jīng)下降了，所以未來(lái)這一塊肯定會(huì)有杠桿彈性的下降。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，土地的一端是地方政府，它的加杠桿能力下行，另外一端是居民，居民加杠桿就是買房，它肯定也不會(huì)是被鼓勵(lì)的方向，從中長(zhǎng)期來(lái)看。理論上只有兩部分加杠桿，一部分是中央政府，另外一部分就是企業(yè)，我們理解這個(gè)應(yīng)該是這一輪央國(guó)企改革很重要的背景之一，就是在財(cái)政的第二本賬，就是土地出讓金，它的財(cái)務(wù)彈性和戰(zhàn)略彈性都下降的背景下擴(kuò)大第三本賬的財(cái)務(wù)彈性和戰(zhàn)略彈性。所以我們要深入理解這一次央國(guó)企改革，它才剛剛開(kāi)始，這一次的兩個(gè)目標(biāo)，一個(gè)叫提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，這個(gè)是對(duì)應(yīng)著財(cái)務(wù)目標(biāo)的，就是“一利五率”，提高ROE。第二個(gè)叫增強(qiáng)核心功能，這個(gè)對(duì)應(yīng)著國(guó)資委講的前瞻性、戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)布局，我個(gè)人傾向于認(rèn)為后者才是重點(diǎn)，因?yàn)樗喈?dāng)于整個(gè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的抓手，而目前這個(gè)過(guò)程才剛剛開(kāi)始。

最后一塊就是建立更具適配性的融資體系，我們知道全球的這種融資體系其實(shí)分為兩種類型，一種是美國(guó)，它的優(yōu)點(diǎn)解決過(guò)去幾乎沒(méi)有放過(guò)任何一個(gè)創(chuàng)新型的賽道，另外一個(gè)就是德國(guó)模式，德國(guó)是以銀行為體系的，它的優(yōu)點(diǎn)就是過(guò)去30年沒(méi)發(fā)生過(guò)大的金融危機(jī)，東亞的發(fā)展，比如日韓，你可以看到基本上都是結(jié)合兩種模式，間接融資為主體，然后逐步地?cái)U(kuò)大直接融資的比重，我們其實(shí)目前應(yīng)該也是這樣一個(gè)思路，也是逐漸在形成這樣一個(gè)架構(gòu)。適配性的提升很重要的方面要助力于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，助力于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們理解整個(gè)這個(gè)過(guò)程實(shí)際上也才剛開(kāi)始。

所以未來(lái)的5-10年，隨著中國(guó)式現(xiàn)代化，特別是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的推進(jìn)，整個(gè)宏觀政策框架會(huì)發(fā)生一個(gè)大的變化，同樣，資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯也會(huì)隨之發(fā)生一個(gè)大的變化，這時(shí)我們一定要轉(zhuǎn)變思路。當(dāng)然，在政策框架切換的過(guò)程中，今年我們也看到一些問(wèn)題，這些問(wèn)題也影響了今年股債的定價(jià)，我們把它理解為三個(gè)方面：

第一，因?yàn)橐欢ㄒ饬x上我們存在一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)，這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)替代了短期的增長(zhǎng)目標(biāo)，比如地方政府建一個(gè)開(kāi)發(fā)區(qū)的話，原來(lái)是能夠帶來(lái)GDP的，現(xiàn)在就要想一想我這個(gè)算不算新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，這時(shí)候假如大家都這么做，總需求短期內(nèi)可能會(huì)有一點(diǎn)不足，比如今年我們能夠看到這種總需求不足的跡象，只要是價(jià)格往下走，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯上來(lái)講，大家知道就是總需求低于總供給，經(jīng)濟(jì)學(xué)上奧地利學(xué)派理解這個(gè)東西很簡(jiǎn)單，就是需求低于供給還是需求大于供給，同時(shí)這個(gè)不光涉及到實(shí)際增長(zhǎng)，對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)涉及到名義增長(zhǎng)，大家想如果是需求低于供給，價(jià)格理論上不會(huì)太高。比如今年看名義GDP可能大體只有5左右或者五點(diǎn)幾，這個(gè)就會(huì)帶來(lái)利率中樞下沉的動(dòng)能。過(guò)去5年名義GDP除以十年期國(guó)債利率大概是2.6倍，今年5的名義GDP是低于預(yù)期的，所以理論上應(yīng)該有一個(gè)利率的下修，這個(gè)到底在中期會(huì)不會(huì)延續(xù)是需要觀察的問(wèn)題。

第二個(gè)是供求的階段性失衡。我們的資源集中在一部分新產(chǎn)業(yè)，這些新產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)很快，很多在20%以上，意味著產(chǎn)能在兩年半到三年可以翻一番，但是很多產(chǎn)業(yè)都是處于中游和中上游，是沒(méi)有辦法自己消化自己的，新能源是G端和B端消費(fèi)，新能源汽車是C端消費(fèi)，手機(jī)總要有人買，半導(dǎo)體是賣給消費(fèi)電子的，付費(fèi)方的增速是跟GDP相關(guān)的，所以就會(huì)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，供給的增長(zhǎng)速度相對(duì)比較快，但是需求會(huì)存在一個(gè)承接問(wèn)題，比如大家看今年的汽車和消費(fèi)電子，在某種意義上就是這個(gè)問(wèn)題的呈現(xiàn)，我的供給還是增長(zhǎng)很快，但是因?yàn)橄掠涡枨蟛蛔?，下游需求是居民收入決定的，居民收入是就業(yè)和GDP決定的。所以今年前幾個(gè)月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)很快，到百分之十幾，但是增加值增長(zhǎng)不快，因?yàn)楹笳呤切枨鬀Q定的。所以這個(gè)就是未來(lái)需要去平衡的問(wèn)題。

第三個(gè)是財(cái)政和就業(yè)短期的壓力，財(cái)政跟房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，就業(yè)跟服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，大家知道我們的服務(wù)業(yè)應(yīng)該是吸納3.5-4億的就業(yè)。它的產(chǎn)出缺口在階段性會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存在一定的就業(yè)壓力，這個(gè)會(huì)通過(guò)家庭收入向上游行業(yè)形成一個(gè)反饋。

在這個(gè)背景下，5月7號(hào)的中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題，這個(gè)我個(gè)人覺(jué)得是蠻超預(yù)期的，也就是說(shuō)我們政策實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)還是有一個(gè)相對(duì)清醒的認(rèn)識(shí)，5月7號(hào)的中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議指出我們要堅(jiān)持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對(duì)立，我們要堅(jiān)持推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不能當(dāng)作低端產(chǎn)業(yè)簡(jiǎn)單退出，堅(jiān)持開(kāi)放合作，不能閉門造車。這個(gè)實(shí)際上相當(dāng)于關(guān)注到了經(jīng)濟(jì)的均衡，就像我剛才講的道理，半導(dǎo)體是高端制造，但是半導(dǎo)體的下游是賣給消費(fèi)電子，消費(fèi)電子的下游就是居民收入，居民收入的下游就是就業(yè)，就業(yè)的下游就是廣大的服務(wù)業(yè)，所以只有融合發(fā)展，才會(huì)存在著更大的基礎(chǔ)，存在這樣一個(gè)發(fā)展的基礎(chǔ)，這是中期我們觀測(cè)經(jīng)濟(jì)最重要的坐標(biāo)。

所以在這個(gè)基礎(chǔ)上，最后簡(jiǎn)單說(shuō)一下對(duì)股債市場(chǎng)的看法，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，短期我覺(jué)得主要的線索就是經(jīng)濟(jì)的邊際企穩(wěn)以及政策的穩(wěn)增長(zhǎng)，因?yàn)榻衲甑墓墒幸欢仁菦](méi)有定價(jià)錨的，今年是在沒(méi)有外生周期的情況下，GDP第一次降到兩年復(fù)合5以下，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是沒(méi)有以往任何一個(gè)年份可以作為參考的，所以它缺少一個(gè)定價(jià)錨。而政策一旦出手，我覺(jué)得最主要的意義倒不在于能把整個(gè)GDP拉起來(lái)多少，而在于它有了這樣一個(gè)定價(jià)錨，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)他會(huì)感受到我過(guò)去這樣一個(gè)經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有完全被打碎，我政策是有一個(gè)底線的，它并且會(huì)把這個(gè)預(yù)期推演到未來(lái)一系列年份的假設(shè)，所以短期內(nèi)我們認(rèn)為應(yīng)該在這個(gè)過(guò)程中保持積極。

但就中期整個(gè)宏觀面并不是特別清晰，我們需要進(jìn)一步地觀測(cè)整個(gè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的落地以及我們剛才所說(shuō)的硬標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)均衡性能否形成。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中期似乎是相對(duì)更有利的，因?yàn)槊xGDP偏低，在某種意義上有一定的內(nèi)生性，我們剛才也解釋這個(gè)邏輯了，但是短期內(nèi)利率可能會(huì)存在兩個(gè)條線的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)就是我們剛才講的PPI底，這個(gè)相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)角度的邏輯。另外就是政策穩(wěn)增長(zhǎng)。這兩個(gè)假如其中有一條能夠成立，可能對(duì)利率都有一定向上帶動(dòng)的作用，如果兩條共振的話可能會(huì)階段性地帶來(lái)利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，所以在這個(gè)位置還是應(yīng)該有一定的警惕。

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