關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)背離思考:高貨幣、低投資的原因和出路
2023-06-14 07:14:59    騰訊網(wǎng)

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)背離思考:高貨幣、低投資的原因和出路

作者:荀玉根、梁中華、應(yīng)鎵嫻(荀玉根系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事,海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

核心結(jié)論:①由于財(cái)富配置重回存款端,相較于M2的高增長,實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么快。②相比實(shí)際貨幣增速,當(dāng)前的投資和通脹也依然偏低,源于企業(yè)和居民投資消費(fèi)意愿尚不充足,貨幣流通速度下滑。③政策建議:一方面要穩(wěn)定實(shí)體的融資需求,比如繼續(xù)降低融資成本;另一方面要提振實(shí)體信心和預(yù)期,改善貨幣流通速度。


(資料圖)

今年以來,隨著疫情影響消退,我國經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)。但在本輪復(fù)蘇中,不少領(lǐng)域出現(xiàn)了比較明顯的背離現(xiàn)象。我們將通過系列專題來一一分析這些和傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不太一樣的地方,基于此,我們也可以更細(xì)致地描繪出本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景,并對(duì)打通復(fù)蘇中的“堵點(diǎn)”提出一些思考。本篇專題,我們從近期市場(chǎng)熱議的“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象入手,探討背后的原因及應(yīng)對(duì)措施。

1. 背離現(xiàn)象:高貨幣、低投資、低通脹

理論上,金融周期是經(jīng)濟(jì)周期的“晴雨表”,通常金融周期上行,對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門的大幅加杠桿,也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有動(dòng)力增加資本和消費(fèi)支出,從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期回升。

從本輪周期看,自2022年起,M2增速就持續(xù)走高,到今年進(jìn)一步上行超過12%;4月同比有所回落,不過仍有12.4%,處在2017年以來的高位。但從投資端表現(xiàn)來看,固定資產(chǎn)投資增速在今年初小幅反彈后重新回落,4月的投資同比進(jìn)一步降至3.7%。也就是,從去年開始,M2同比和投資同比的走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離,與以往我們金融周期和投資周期的正相關(guān)表現(xiàn)有較大的差異。

尤其是民間固定資產(chǎn)投資。今年1-4月,民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有0.4%,相比于整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.7%的增長明顯偏低。根據(jù)登記企業(yè)的類型看,今年以來私營企業(yè)投資的累計(jì)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù),為-6.7%,此前出現(xiàn)同比負(fù)增長的只有在2020年上半年疫情時(shí)期。

除了投資端,與當(dāng)前高增長的貨幣相背離的,還有我國持續(xù)偏弱的物價(jià)表現(xiàn)。最新公布的4月CPI同比僅為0.1%,PPI同比已經(jīng)降至-3.6%。剔除食品和能源后,今年以來我國核心CPI同比保持在0.7%左右,遠(yuǎn)低于2020年疫情以前1.5%以上的增長。

2. 背后原因:M2的指標(biāo)偏差、貨幣流通速度下降

那么今年以來,貨幣表現(xiàn)和投資、通脹的分化背后,主要有哪些原因呢?

首先,我們認(rèn)為,M2的高增長并不完全對(duì)應(yīng)著社會(huì)廣義流動(dòng)性的高增長。M2理論上包括一切可能成為現(xiàn)實(shí)購買力的貨幣形式。在實(shí)際統(tǒng)計(jì)中,我國的M2主要包括流通中的現(xiàn)金、居民存款、企業(yè)存款加上非銀存款,其實(shí)就是變現(xiàn)能力最高的貨幣。而對(duì)整個(gè)貨幣體系來說,過去十幾年,隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,表外理財(cái)、基金、資管等產(chǎn)品的規(guī)模不斷擴(kuò)張,已經(jīng)不可忽視。從貨幣購買力角度,它們和銀行存款并沒有本質(zhì)的區(qū)別,但不直接納入到M2的統(tǒng)計(jì)體系中。(不過這里需要說明,M2的統(tǒng)計(jì)包括非銀存款。因此理財(cái)、資管等金融產(chǎn)品中以銀行存款形式留存的部分,已經(jīng)被計(jì)入M2中。)

所以如果說統(tǒng)計(jì)的M2占比相對(duì)穩(wěn)定,那M2的變化確實(shí)可以用于衡量整體流動(dòng)性。但實(shí)際上,受多方面原因的影響,貨幣體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)一直在發(fā)生較大的變化。尤其是2018年以來,我國居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的“遷徙”趨勢(shì),即居民金融資產(chǎn)的配置在不斷從資管、信托、理財(cái)?shù)绕渌a(chǎn)品重新轉(zhuǎn)回存款端。從住戶部門存款看,2018年以后每年的新增存款就呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢(shì);而同期,理財(cái)?shù)纫恍┵Y管產(chǎn)品則大改此前迅速擴(kuò)張的趨勢(shì),比如銀行理財(cái)規(guī)模在2018年以后回升速度明顯放緩,還有信托資管、證券資管等業(yè)務(wù)規(guī)模也沒有再回到17、18年的高點(diǎn)。

那么,新“遷徙”趨勢(shì)的直接影響就是會(huì)擴(kuò)大M2統(tǒng)計(jì)的比重,使得M2相對(duì)“高估”。因?yàn)榧幢阏w貨幣派生沒有新增,資金從理財(cái)、資管等產(chǎn)品贖回到存款端,這本身就會(huì)增加以存款為主的M2規(guī)模。所以,在內(nèi)部結(jié)構(gòu)大變的新趨勢(shì)下,我們已很難用M2的增速直接來衡量廣義流動(dòng)性的變化。

那么我們還可以如何衡量貨幣創(chuàng)造活動(dòng)的實(shí)際情況?

首先,我們認(rèn)為相比于M2可能的統(tǒng)計(jì)“損漏”,從資產(chǎn)端入手的社融或能更好地衡量實(shí)體部門獲取資金的情況。社融方面,今年一季度的社融表現(xiàn)也出現(xiàn)明顯反彈,到今年3月連續(xù)三個(gè)月的季調(diào)環(huán)比折年率升至12.6%,但這是建立在去年四季度基數(shù)明顯偏低的基礎(chǔ)上的。從同比來看,一季度社融增速也只回升到10%水平,相比去年四季度以前的增速顯然是有差距的;而相比于M2的增速更是要低出2個(gè)百分點(diǎn)以上。

其次,我們也可以嘗試將貨幣統(tǒng)計(jì)進(jìn)行部分還原。考慮到理財(cái)?shù)呢泿艑傩宰顝?qiáng),我們選擇將表外理財(cái)重新計(jì)入M2中,并剔除同業(yè)理財(cái)和投向銀行存款的部分。還原后的“M2+”或更適合描述銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的總體廣義流動(dòng)性。結(jié)果顯示,M2+今年以來同比增速在10%左右,也接近社融的增長。

從這兩個(gè)角度,M2統(tǒng)計(jì)和實(shí)際貨幣創(chuàng)造的分化在2022年變得更為顯著。比如對(duì)比2022年以來M2增速的回升,社融同比卻相對(duì)穩(wěn)定甚至小幅回落;M2和M2+同比的顯著背離差不多從22年下半年開始。這背后與22年理財(cái)凈值化元年開啟、理財(cái)破凈帶動(dòng)居民存款加速回表是分不開的。所以我們才看到在住戶部門貸款增速大幅回落的同時(shí),存款增速卻能持續(xù)回升。類似的情形在2018年資管新規(guī)落地時(shí)也出現(xiàn)過,同期社融衡量的貨幣創(chuàng)造速度迅速回落,而M2增速則相對(duì)平穩(wěn),也發(fā)生短期的分化。

所以其實(shí)相較于M2的高增長,22年以來實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么快。結(jié)合社融和我們構(gòu)建的“M2+”來看,實(shí)際貨幣增速差不多回到2019年水平。

但如果和2019年相比,卻會(huì)發(fā)現(xiàn)今年不管是投資增速,還是GDP增速,都還要低一些。而且在產(chǎn)出偏低的同時(shí),實(shí)體也沒有出現(xiàn)通脹。這就要提出第二個(gè)重要因素。我們認(rèn)為,可能的情形是企業(yè)借到錢并未積極投入生產(chǎn)和投資、居民部門也沒有加快消費(fèi)的步伐,而是更多選擇儲(chǔ)蓄下來;也就是雖然整體創(chuàng)造了不少的貨幣,但這些貨幣尚沒有加速進(jìn)入市場(chǎng)流通,反而是被“沉淀”下來。

這個(gè)現(xiàn)象體現(xiàn)在費(fèi)雪的貨幣數(shù)量方程式中,就是MV=PQ等式中的V出現(xiàn)明顯回落,從而對(duì)當(dāng)前的產(chǎn)出數(shù)量Q與價(jià)格P都形成抑制。從社融測(cè)算的貨幣流通速度看,今年以來我國的貨幣流通速度在0.34次/年水平,而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。因此,貨幣流通速度的回落可能是一個(gè)更重要的原因。

而且分結(jié)構(gòu)看,疫情以后,居民部門和企業(yè)部門的貨幣流通速度都出現(xiàn)較明顯回落。我們選用社消零售額加上商品住宅銷售金額作為居民部門的產(chǎn)出,選用固定資產(chǎn)投資完成額代表企業(yè)部門的產(chǎn)出。從估算結(jié)果看,相比2019年底,企業(yè)部門貨幣流通速度從0.9次/年降至0.7次/年;居民部門則從0.4次/年降至不到0.3次/年,而且居民部門的流通速度在2022年以來還出現(xiàn)了加速回落的趨勢(shì)??梢?,兩大實(shí)體部門“花錢”意愿都不高。

與之相對(duì)應(yīng),疫情以后居民的投資消費(fèi)傾向明顯下降。到今年,雖然疫情影響已經(jīng)消退,但城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向僅有小幅回升,相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地產(chǎn)銷售端,在前期積壓需求集中釋放完畢后,4月以來商品房銷售的回落態(tài)勢(shì)明顯,5月下旬30大中城市商品房銷售面積已經(jīng)掉到2019年同期的74%水平。消費(fèi)和購房都是居民對(duì)企業(yè)部門進(jìn)行貨幣交付,所以這也指向居民向企業(yè)部門的貨幣流通出現(xiàn)放緩。

企業(yè)部門方面,今年以來的信貸表現(xiàn)確實(shí)比較亮眼。1-4月,企業(yè)部門新增中長貸共7.3萬億元,同比多增3.1萬億。但流通速度的回落意味著企業(yè)并沒有將融到的資金積極投入經(jīng)濟(jì)。那么錢都去了哪里?一個(gè)明顯的現(xiàn)象是今年以來企業(yè)部門資金活化程度并不高。盡管M2增速維持在高位,卻沒有帶動(dòng)M1的表現(xiàn),M1與M2的剪刀差正處于歷史高位。包括到4月,企業(yè)部門內(nèi)活期存款的增速已經(jīng)回落到1.96%,而定期存款還保持在12.5%的同比增長。實(shí)際上,企業(yè)在面臨訂單不足、利潤壓縮以及對(duì)未來預(yù)期不穩(wěn)的情況下,將資金儲(chǔ)蓄下來的動(dòng)力更強(qiáng)。

這也意味著今年以來,企業(yè)信貸的高增長更多還是依靠供給端的發(fā)力,而實(shí)體內(nèi)生的融資需求仍有待增強(qiáng)。從貸款用途看,在寬松的融資環(huán)境下,一季度企業(yè)經(jīng)營性貸款的增速要顯著高于固定資產(chǎn)貸款:實(shí)物投資弱需求下,用途較為廣泛的經(jīng)營貸更受歡迎。

在內(nèi)生需求有待增強(qiáng)的情況下,企業(yè)部門內(nèi)部分化也會(huì)更加明顯。因?yàn)閲衅髽I(yè)通常需要承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)的功能,穩(wěn)增長壓力大的時(shí)候往往會(huì)先擴(kuò)表、投資。而民營企業(yè)相對(duì)更能夠體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的情況。盡管我們無法看到信貸投放的結(jié)構(gòu),但可以用債券凈發(fā)行情況做個(gè)參考。今年一季度,國企的債券凈發(fā)行重回高位,而民企的凈融資仍在負(fù)值區(qū)間,表現(xiàn)比去年上半年還要更弱一些。這也可以解釋民間投資今年以來只有0.4%的增長。

3. 政策建議:繼續(xù)降低資金成本,提振信心

總結(jié)一下,之所以出現(xiàn)“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象,我們認(rèn)為一方面,由于貨幣體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化,用M2來衡量會(huì)有所高估,而實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么高。另一方面,受預(yù)期等因素影響,實(shí)體部門的“花錢”意愿偏低,更多選擇儲(chǔ)蓄下來。所以即便創(chuàng)造了不少的貨幣,但實(shí)際的貨幣流通速度卻在下降,也會(huì)對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格形成抑制。

所以相應(yīng)的,我們也可以從這兩方面入手。第一是繼續(xù)發(fā)力支持居民企業(yè)部門融資,穩(wěn)定融資需求;另一點(diǎn)是著力提高貨幣流通速度,讓實(shí)體愿意積極“花錢”。

第一,支持融資角度,或可以進(jìn)一步降低融資成本。尤其是對(duì)居民部門來說,當(dāng)前的融資成本,尤其是存量房貸利率依然處在高位,根據(jù)我們的估算,部分此前投放的房貸利率甚至還有5%以上。而對(duì)比之下資產(chǎn)端的回報(bào)率卻在回落。從居民的資產(chǎn)端看,房地產(chǎn)作為占據(jù)主導(dǎo)的資產(chǎn),價(jià)格發(fā)生調(diào)整;其他的金融產(chǎn)品提供的回報(bào)率相比往年也要偏弱,典型的例如余額寶的年化收益率從2018年平均3.4%最低下行至1.4%(2022年11月)。在負(fù)債端成本高企、資產(chǎn)端收益率偏弱的情況下,居民部門擴(kuò)表的動(dòng)力自然就會(huì)比較低。

所以我們看到,二季度以來,房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力在重新上升。因?yàn)橐患径葧r(shí)有前期積壓需求的支撐,像30大中城市的商品房成交面積還回升到接近2019年同期;而二季度以來銷售降溫,5月下旬回到19年同期的70%多。而且不僅是加杠桿購房的需求偏弱,從去年開始居民部門還出現(xiàn)了“提前還房貸”現(xiàn)象,直到今年4月居民中長貸又出現(xiàn)負(fù)增長,這意味著居民還在繼續(xù)“降杠桿”。因此從資產(chǎn)和負(fù)債利率角度,要轉(zhuǎn)變這樣的趨勢(shì)、穩(wěn)定融資需求,就有必要進(jìn)一步對(duì)居民負(fù)債端成本進(jìn)行調(diào)整。

從結(jié)構(gòu)看,有必要進(jìn)一步緩解民營企業(yè)融資問題。盡管融資環(huán)境已經(jīng)有明顯的寬松,但其中國有企業(yè)相對(duì)更受益,中小民營企業(yè)還需要更多的金融政策支持,比如減輕民間資本的隱性壁壘、降低實(shí)際融資成本等。而且民營企業(yè)受疫情影響較大,資產(chǎn)負(fù)債表仍未得到根本性的恢復(fù),可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的減稅降費(fèi)。

具體來看,去年以來央行持續(xù)引導(dǎo)實(shí)體融資成本的下行,截至3月一般貸款加權(quán)平均利率相比2021年底的時(shí)候已經(jīng)回落近70bp。但從絕對(duì)水平看,當(dāng)前的一般貸款利率還略高于上市民營公司的平均投入資本回報(bào)率ROIC??紤]到上市民企相對(duì)還是“優(yōu)等生”,這也意味著對(duì)更多的民營企業(yè)、尤其是中小微企業(yè)來說,融資成本依然有進(jìn)一步調(diào)整的需求

此外,還可以繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣工具的作用。疫情以后,結(jié)構(gòu)性貨幣工具已成為央行寬信用的重要發(fā)力點(diǎn);尤其是從2021年創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具以來,央行不斷擴(kuò)展定向支持行業(yè)的范圍。其中對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域,央行已接連推出保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款等4項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具。我們認(rèn)為,在已有工具的基礎(chǔ)上,貨幣政策方面仍可以繼續(xù)加碼創(chuàng)新,對(duì)包括房地產(chǎn)或者消費(fèi)等領(lǐng)域給予更多支持。

第二,提升貨幣流通角度,需要提振實(shí)體的信心和預(yù)期。居民和企業(yè)對(duì)于未來的信心強(qiáng)、預(yù)期好,才會(huì)敢消費(fèi)、敢投資,支出增加了,對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系來說,貨幣流轉(zhuǎn)速度才能加快,經(jīng)濟(jì)需求才能好起來。那么如何能夠提振信心和預(yù)期?

我們認(rèn)為,對(duì)居民部門來說,信心改善有賴于居民收入和收入預(yù)期的改善,背后是就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此政策對(duì)于吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、零售服務(wù)業(yè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等可以給予更多補(bǔ)貼支持;也可以適當(dāng)提升個(gè)人所得稅減免力度、加強(qiáng)社保補(bǔ)貼等,以增加居民實(shí)際收入,提振消費(fèi)。此外,疫情以后,我國居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯提升,不利于貨幣流通的提速,而且相比于海外主要經(jīng)濟(jì)體,我國儲(chǔ)蓄率還有不小的調(diào)整空間。從這個(gè)角度,社會(huì)保障制度的進(jìn)一步完善,也將有助于減少居民的“后顧之憂”,降低儲(chǔ)蓄意愿。

對(duì)企業(yè)部門,尤其是民營企業(yè)部門,一方面,要繼續(xù)改善民營企業(yè)的營商環(huán)境,保障民營企業(yè)依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競(jìng)爭、同等受到法律保護(hù),并引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)新上發(fā)揮積極作用。另一方面,可以加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào),保持政策預(yù)期穩(wěn)定。類似于在2018年11月和2020年7月的兩次企業(yè)家座談會(huì)(援引新華社報(bào)道)以后,PMI指數(shù)均出現(xiàn)企穩(wěn)回升,指向企業(yè)加快生產(chǎn)步伐,信心有所提振。

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