?？禉C(jī)器人︱資產(chǎn)負(fù)債率超70％，急需上市補(bǔ)血

作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

(資料圖)

排版/星空下的胡蘿卜

頻遭漂亮國(guó)打壓的?？低暎?02415）最近又有新動(dòng)作。

繼2022年底螢石網(wǎng)絡(luò)（688475）科創(chuàng)板上市后，又將旗下另一創(chuàng)新業(yè)務(wù)——子公司杭州?？禉C(jī)器人股份有限公司（“?？禉C(jī)器人”）分拆上市。目前，海康機(jī)器人在創(chuàng)業(yè)板的上市申請(qǐng)已被受理，計(jì)劃募集資金60億元。

?？低?022年?duì)I收為831.66億元，同比僅增長(zhǎng)了2.14%；歸母凈利潤(rùn)為128.37億元，同比下降了23.59%，疲態(tài)盡顯。

這家A股安防巨頭也急需新故事。而這個(gè)新故事就是創(chuàng)新業(yè)務(wù)。?？禉C(jī)器人正是?？低暟舜髣?chuàng)新業(yè)務(wù)之一。

?？低暢钟?0%海康機(jī)器人的股份，青荷投資擁有另外40%。青荷投資作為?？低暩镀脚_(tái)，持股人主要為?？低暭捌淙Y子公司以及?？禉C(jī)器人的中高層管理人員和核心員工。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 摘自《招股說(shuō)明書》

?？禉C(jī)器人成立于2016年，主要有兩條業(yè)務(wù)線：一條是機(jī)器視覺(jué)，主要是用計(jì)算機(jī)模擬人的視覺(jué)功能，在工業(yè)中可以被用來(lái)檢測(cè)布匹的質(zhì)量等；另一條業(yè)務(wù)線是移動(dòng)機(jī)器人，主要包括了AGV（Automated Guided Vehicle）和AMR（Autonomous Mobile Robot）。這兩種機(jī)器人的任務(wù)分別是擔(dān)任移載功能的運(yùn)輸車以及用來(lái)替代人做搬運(yùn)和揀選等工作。

兩大業(yè)務(wù)收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的95%以上。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 摘自《招股說(shuō)明書》

2019年至2022年1-9月，海康機(jī)器人分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.4億元、15.2億元、27.7億元和28.1億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為4548萬(wàn)元、6510萬(wàn)元、4.82億元和4.28億元。營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增。

然而，“漂亮”的業(yè)績(jī)之下，海康機(jī)器人卻面對(duì)著毛利率下滑、現(xiàn)金流緊張、獨(dú)立性存疑以及“卡脖子”等多重問(wèn)題。

一、移動(dòng)機(jī)器人毛利率顯著下跌

2019年，?？禉C(jī)器人的綜合毛利率為53.85%，而2022年前三季度，綜合毛利率已降為44.18%。這來(lái)源于移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)明顯下滑。

2019年至2022年1-9月，移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)的綜合毛利率分別為49.45%、42.89%、 38.61%和34.63%。3年半下降了近15個(gè)百分點(diǎn)。

《招股說(shuō)明書》中將移動(dòng)機(jī)器人毛利率的下滑歸結(jié)為兩大原因：

移動(dòng)機(jī)器人行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各系列產(chǎn)品的銷售價(jià)格處于逐漸走低的狀態(tài)；

2021年和2022年 1-9 月，公司以提供解決方案的形式向客戶銷售的比重上升，而解決方案業(yè)務(wù)的毛利率整體低于產(chǎn)品銷售的毛利率，因此拉低了移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)的綜合毛利率。

在36氪一篇題為《一位92年博士CEO，看見的工業(yè)移動(dòng)機(jī)器人終局｜機(jī)械革命》的文章中，用了如下的句子描述移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)的情況：“產(chǎn)品高度同質(zhì)化，新市場(chǎng)遲遲打不開局面——螺螄殼里做道場(chǎng)，自然就要打響價(jià)格戰(zhàn)?！?/p>

2022年前三季度，?？禉C(jī)器人移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)的平均單價(jià)同比下降了2.3%，而單位成本卻同比增加了5.68%。

根據(jù)高工機(jī)器人研究所發(fā)布的《2022年度移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)數(shù)據(jù)解析》，各類AGV（移動(dòng)機(jī)器人）的價(jià)格出現(xiàn)了不同程度的下跌?！按蟛糠之a(chǎn)品類別降幅在5%-20%之間；而叉取式AGV作為新興賽道，隨著市場(chǎng)上玩家越來(lái)越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，因此價(jià)格降幅較大?！?/p>

各類AGV產(chǎn)品均價(jià) 摘自《2022年度移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)數(shù)據(jù)解析》

可以說(shuō)，移動(dòng)機(jī)器人已經(jīng)殺成了一片紅海。

另?yè)?jù)移動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的分析，在AGV/AMR（自主移動(dòng)機(jī)器人）領(lǐng)域項(xiàng)目毛利率至少要在30%以上才能保證不虧本?？梢哉f(shuō)，?？禉C(jī)器人的移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率正在逼近這一水平。

而和毛利率一樣承壓的還有現(xiàn)金流。

二、現(xiàn)金流吃緊，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%

雖然?？禉C(jī)器人在凈利潤(rùn)層面是賺錢的，但自身卻無(wú)法“造血”。除了2020年外，其余年份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)。2021年和2022年分別為-3.25億元和-3.98億元。

2022年1-9月?？禉C(jī)器人的稅收滯納金達(dá)到了183.97萬(wàn)元，可見其現(xiàn)金緊缺的程度。

這里有兩個(gè)現(xiàn)象引起了筆者的關(guān)注：

第一是隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，營(yíng)運(yùn)資金占?jí)涸絹?lái)越嚴(yán)重。應(yīng)收賬款在2019年底為4.78億元，而2022年9月底為11億元；存貨更是從2.6億元增至17.2億元，翻了6倍多。然而與此同時(shí)，占?jí)汗?yīng)商的應(yīng)付賬款增長(zhǎng)卻沒(méi)有這么快。僅從2019年底的5.8億元增至2022年9月底的9.6億元。

從存貨周轉(zhuǎn)率上看，?？禉C(jī)器人低于可比公司平均值。

可比公司存貨周轉(zhuǎn)率 摘自《招股說(shuō)明書》

第二個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，稅收返還和政府補(bǔ)貼為海康機(jī)器人貢獻(xiàn)了不少的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

最近3年9個(gè)月，海康機(jī)器人收到的增值稅超稅負(fù)返還合計(jì)達(dá)到2.16億元，占凈利潤(rùn)的21%。

2019年至2022年1-9月，計(jì)入利潤(rùn)表的補(bǔ)貼收入分別為4254萬(wàn)元、1498萬(wàn)元、9091萬(wàn)元和904萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例分別為94%、23%、19%和2%。

2022年前三季度，?？禉C(jī)器人其實(shí)收到了1.42億元的補(bǔ)貼。這些補(bǔ)貼由于和后續(xù)的資產(chǎn)構(gòu)建和收益有關(guān)，放在負(fù)債來(lái)核算。如果算上這部分補(bǔ)貼，總補(bǔ)貼金額占凈利潤(rùn)的比例也在20%以上。

盡管有這么多補(bǔ)貼支持，?？禉C(jī)器人的資金流依然緊張，不得不舉債發(fā)展。2022年9月底，長(zhǎng)期借款和短期借款合計(jì)9.4億元。資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)71.44%。這一水平比可比公司平均值27.88%高出一大截。

可比公司資產(chǎn)負(fù)債率 摘自《招股說(shuō)明書》

這也難怪在上市募集資金的60億元中，有9.3億元是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而成立短短7年的海康機(jī)器人沖刺IPO，顯然與來(lái)自股東的支持密不可分。不過(guò)，這也使得?？禉C(jī)器人的獨(dú)立性不足。

三、獨(dú)立性存疑

2019年至2022年1-9月，?？禉C(jī)器人從海康威視等關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額分別為5.27億元、10億元、2.47億元和2億元，占總采購(gòu)的比例分別是82.61%、66.34%、12.41%和9.55%。這這是由于2022年8月之前都是由?？低暭捌湎聦倨髽I(yè)代工生產(chǎn)，之后變更為自主生產(chǎn)。

從銷售端看，近3年9個(gè)月，關(guān)聯(lián)銷售額每年在1億元-1.4億元。

部分關(guān)聯(lián)交易 摘自《招股說(shuō)明書》

?？禉C(jī)器人還存在很多其他關(guān)聯(lián)交易。比如員工參加?？低暪蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022年1-9月相關(guān)的股份支付費(fèi)用為3413萬(wàn)元；關(guān)聯(lián)方代為支付的職工薪酬和費(fèi)用報(bào)銷在2022年前三季度更是高達(dá)4795萬(wàn)元。

此前提到，?？禉C(jī)器人2022年收到了1.4億元補(bǔ)貼。這也是與海康威視聯(lián)合參與研發(fā)項(xiàng)目，由政府撥付給項(xiàng)目牽頭方?？低暎儆珊？低曄掳l(fā)給?？禉C(jī)器人的。

更不用說(shuō)海康機(jī)器人還向?？低暭捌湎聦倨髽I(yè)采購(gòu)銷售支持服務(wù)、硬件測(cè)試服務(wù)、供應(yīng)鏈支持服務(wù)、水電燃?xì)馕飿I(yè)費(fèi)用等。2022年1-9月，?？禉C(jī)器人從關(guān)聯(lián)方接受的勞務(wù)金額達(dá)到2763萬(wàn)元。

類型眾多的關(guān)聯(lián)方交易和獨(dú)立性勢(shì)必會(huì)成為監(jiān)管關(guān)注的問(wèn)題。

四、“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)

最后，筆者注意到，?？禉C(jī)器人的研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。2022年前三季度相比2019年已經(jīng)下降了17個(gè)百分點(diǎn)，為17.04%。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，?？禉C(jī)器人如何維持足夠的技術(shù)壁壘令人擔(dān)憂。

與此同時(shí)，2021 年和 2022 年 1-9 月，穿透后海康機(jī)器人向境外供應(yīng)商采購(gòu)的原材料占比分別達(dá)到 36.70%和43.05%，主要為向部分境外廠商采購(gòu)的集成電路和機(jī)電物料。在前五大供應(yīng)商中，SONY位列第一。也就是說(shuō)，?？禉C(jī)器人在技術(shù)上存在著“卡脖子”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

前五大供應(yīng)商 摘自《招股說(shuō)明書》

綜上所述，?？禉C(jī)器人有著漂亮的利潤(rùn)表，算是賺足了面子。然而，仔細(xì)分析下來(lái)，其里子卻有不少的問(wèn)題和隱憂。要想有里有面，還需練好內(nèi)功。

通過(guò)?？低暩队?jì)劃享有?？禉C(jī)器人股份對(duì)應(yīng)權(quán)益情況 摘自《招股說(shuō)明書》

當(dāng)然，如果上市成功，海康威視與?？禉C(jī)器人的管理層和核心員工會(huì)獲得豐厚的財(cái)富，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。?？禉C(jī)器人此次上市擬發(fā)行不超過(guò)25%且不低于10%的股權(quán)。按照募集資金60億元來(lái)算，公司估值在240億元至600億元。員工跟投平臺(tái)青荷投資對(duì)應(yīng)的市值將達(dá)到96億元至240億元。由于?？低暪芾韺雍蛦T工，及其控制的其他企業(yè)員工合計(jì)持有76.66%的跟投計(jì)劃份額，對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值將達(dá)到73.6億元至184億元，成為最大的贏家。

一場(chǎng)造富運(yùn)動(dòng)又在悄悄醞釀！

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。

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