作者：伍超明 李沫

核心觀點

一、鮮菜推動CPI同比小幅回升，需求不足問題突出。食品方面，受市場供應充足、需求整體偏弱等因素影響，豬肉、鮮菜、鮮果等主要食品價格環(huán)比均延續(xù)負增長。其中，鮮菜價格受去年同期低基數(shù)影響，同比降幅大幅收窄，是CPI回升的主要原因；而豬肉價格同比面臨基數(shù)走高拖累，對CPI的拉動由正轉負。非食品方面，受假期需求回落導致部分服務價格走低、油價拖累作用增強、國內(nèi)需求恢復偏慢等因素影響，非食品價格同比零增長，但電影演出等服務價格繼續(xù)回升，預計未來消費場景恢復仍對核心CPI形成一定支撐。

(相關資料圖)

二、預計6月份CPI約增長0.0％。一是預計6月食品環(huán)比降幅小幅擴大；二是隨著去年基數(shù)走高，未來一段時間豬肉對CPI同比的負向拖累或有所加劇；三是預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是6月CPI翹尾因素基本持平于前值。

三、國內(nèi)外需求放緩致PPI降幅擴大。5 月PPI同比降幅擴大1.0個百分點至-4.6％，受海外需求下行壓力加大和國內(nèi)房地產(chǎn)投資需求持續(xù)低迷等因素影響，PPI新漲價因素回落較多為主要拖累。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)出廠價格環(huán)比普遍負增長，也指向國內(nèi)外需求均偏弱。

四、預計6月PPI增長-5.4％左右，二季度為全年低點概率偏大。一是6 月份PPI翹尾因素基本與5月份持平；二是隨著國內(nèi)需求恢復，中下游投資需求恢復將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負增拖累短期難消；三是受高基數(shù)和地緣政治緊張影響，上半年原油價格同比降幅或繼續(xù)擴大，對PPI形成壓制。

五、包括CPI和PPI在內(nèi)的綜合通貨膨脹指數(shù)，3月份開始由正轉負，預計二季度負增長是大概率事件。

正文

事件：2023年5月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.2％，同比上漲0.2％，漲幅較上月提高0.1個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.9％，同比下降4.6％，降幅較上月擴大1.0個百分點。

一、鮮菜推動CPI同比小幅回升，需求不足問題突出，預計6月CPI約增長0.0％

鮮菜是食品價格回升主因，豬肉拉動由正轉負。5月食品價格環(huán)比降幅收窄0.3個百分點至-0.7％，同比漲幅提高0.6個百分點至1.0％，影響CPI上漲約0.19個百分點，較上月提高約0.12個百分點（見圖1），是CPI同比增速回升的主要原因。其中，受供給充足但需求季節(jié)性回落影響，豬肉價格環(huán)比下跌2％，降幅雖然較上月收窄1.8個百分點，但仍延續(xù)回落態(tài)勢，加上去年同期基數(shù)走高，同比由上漲4.0％轉為下降3.2％，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.09個百分點；受市場供應增加影響，鮮菜價格環(huán)比繼續(xù)下跌3.4％，但降幅收窄，加上去年同期基數(shù)走低，其同比增速較上月收窄11.8個百分點至-1.7％，對CPI同比的拉動作用較上月回升0.3個百分點，是CPI同比回升的主要推動力量；其他主要食品價格環(huán)比出現(xiàn)不同程度的下跌，對CPI同比的拉動作用有所減弱（見圖2-3）。

假期需求回落、油價拖累增強致非食品價格續(xù)創(chuàng)新低。5月非食品價格同比上漲0％，較上月回落0.1個百分點（見圖4），連續(xù)4個月下降，續(xù)創(chuàng)2021年3月份以來新低（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.07個百分點。非食品價格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是服務業(yè)內(nèi)部分化，整體對非食品的支撐有所減弱。具體看，受假期對需求的支撐減弱影響，5月份旅游價格有所回落，但疫情放開對電影演出等集聚性活動的支撐增強，5月份服務價格同比增長0.9％，較上月小幅回落0.1個百分點；二是受高基數(shù)和國際油價下跌共同影響，5月份交通工具用燃料同比降幅擴大0.7個百分點至11.1％，對非食品價格的拖累作用增強；三是受汽車家電等打折促銷、居民收入恢復偏慢影響，工業(yè)消費品價格同比降幅擴大0.2個百分點至-1.7％。

需求恢復偏慢致核心CPI再度走低。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.6％，較上月回落0.1個百分點，繼續(xù)處于“零時代”（見圖5）。其中，服務業(yè)和工業(yè)消費品對核心CPI的支撐作用均有所減弱，但服務業(yè)價格回落主要是假期需求減弱導致的，消費場景放開帶來的需求增量繼續(xù)對核心CPI形成支撐。核心CPI持續(xù)處于1％以下的低位區(qū)間，是國內(nèi)需求不足的直接體現(xiàn)，反映出居民部門收入和消費需求恢復依然偏慢。往后看，隨著國內(nèi)疫情基本結束，未來消費場景進一步放開將對服務業(yè)需求恢復形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率偏緩。

預計6月CPI同比增長0.0％左右。一是預計6月食品環(huán)比降幅小幅擴大。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到6月8日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比增速分別為1.3％、1.3％、-1.6％，蔬菜價格由跌轉漲，但水果價格漲幅收窄、豬肉價格跌幅擴大，預計6月份食品環(huán)比降幅小幅擴大。二是預計在消費淡季和供給充足的共同影響下，短期豬肉價格將繼續(xù)低位運行，加之2022年5月份之后豬肉價格逐漸走高，預計未來一段時間豬肉對CPI同比的拉動作用將轉負，且負向拖累作用可能有所加?。?strong>三是服務業(yè)需求恢復對核心CPI形成支撐，但高基數(shù)下能源或持續(xù)拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍在途中，預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是6月份CPI翹尾因素基本持平于5月份（見圖6）。

二、國內(nèi)外需求放緩致PPI降幅擴大，預計6月PPI增長-5.4％左右

受國內(nèi)外市場需求總體偏弱、大宗商品價格下行以及去年基數(shù)較高影響，5月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降4.6％，降幅較上月擴大1.0個百分點（見圖7）。其中，翹尾因素和新漲價因素分別較上月回落約0.2和0.8個百分點，新漲價因素是PPI回落的主因。PPI中的生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降5.9％和0.1％，分別較上月回落1.2和0.5個百分點。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料價格環(huán)比降幅擴大，生活資料則有所收窄。生產(chǎn)資料中，各分項價格降幅均有所擴大，擴大幅度呈現(xiàn)出采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)的特征，上游行業(yè)價格環(huán)比下降得更快；生活資料中，食品和一般日用品價格環(huán)比增速回升，衣著和耐用消費品環(huán)比增速回落，顯示出受收入改善和預期恢復偏慢影響，終端需求呈現(xiàn)出“必需消費品需求好轉，耐用消費品需求回落”的分化特征（見圖8）。

從行業(yè)看，上中下游行業(yè)價格增速普遍下跌。一是受房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長、基建項目施工放緩等因素影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、非金屬制品業(yè)等行業(yè)出廠價格環(huán)比跌幅均擴大（見圖9），國內(nèi)投資需求對PPI的拖累作用有所增強；二是受國際原油價格下跌以及海外需求放緩預期增強等因素影響，海外輸入通縮壓力加劇，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)等行業(yè)出廠價格環(huán)比降幅也有所擴大；三是農(nóng)副食品加工業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、紡織業(yè)等行業(yè)等中下游行業(yè)價格環(huán)比均為負，說明中下游需求恢復也偏慢。

預計6月份PPI增長-5.4％左右。一是6月份PPI翹尾因素基本與5月份持平（見圖10）；二是隨著國內(nèi)需求恢復，中下游投資需求恢復將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負增拖累短期難消；三是受地緣政治風險仍大和全球衰退預期減弱影響，大宗商品價格整體或呈震蕩走勢，但受基數(shù)走高影響，上半年原油價格對PPI的拖累作用大概率有所增強。

三、預計二季度PPI和CPI負剪刀差將繼續(xù)擴大，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數(shù)主導，國內(nèi)需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。

5月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.7％變?yōu)?4.8％，兩者負剪刀差有所擴大。預計短期內(nèi)PPI繼續(xù)探底，而CPI受益于服務業(yè)支撐下行幅度相對較小，兩者負剪刀差或繼續(xù)呈擴大趨勢，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱。

來源：券商研報精選

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